华菱钢铁首次覆盖报告：浓缩版PPI、中南钢材龙头，价值显著低估、触底回升在即.docx

索引

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内容目录

投资要点 4

关键假设 4

区别于市场的观点 5

股价上涨催化剂 6

估值与目标价 6

华菱钢铁核心指标概览 7

一、公司简介：中南地区钢材龙头，盈利阶段性低点、市场化用人考核机制 8

业务分析：行业调整期盈利处于近年来低点，产品收入结构不断优化 9

公司治理：分红比例提升至30%以上，末位淘汰干部比例保持为5% 10

二、行业β：从行政化到市场化，高端、绿色、智能、兼并实现供给侧改革 11

复盘2016-2018年钢铁行业供给侧去产能的历程——行政化手段为主 11

需求端彰显压力、静待地方化债效果，供给端新一轮去产能值得期待 12

高端、绿色、智能、整合兼并是产业发展趋势，也是供给侧改革抓手 13

三、公司α：下游聚焦高端装备制造、研发投入和资本开支高、安全边际足 15

产品下游行业以高端装备制造为主，公司整体业务类似于浓缩版PPI 15

研发费用高、环保投入力度大，高端化+绿色化+智能化顺应产业趋势 18

资本开支高峰用于硅钢项目，投产期叠加铁矿石成本下降贡献高弹性 20

估值分位处于历史底部附近+地方国企存在市值考核压力=安全边际足 23

四、盈利预测与估值 25

关键假设与盈利预测 25

估值与投资建议 27

五、风险提示 28

图表目录

图1：华菱钢铁核心指标概览图（单位：万吨、亿元、%） 7

图2：华菱湘钢主要生产工艺流程总图 8

图3：华菱涟钢主要生产工艺流程总图 8

图4：华菱阳钢主要生产工艺流程总图 8

图5：华菱衡钢主要生产工艺流程总图 8

图6：2021-2024Q3公司的总收入和归母净利润情况（亿元） 9

图7：2021-2024Q3公司的毛利率、净利率和ROE（%） 9

图8：2021-2023年公司的产能利用率情况（万吨、%） 10

图9：2021-2023年公司不同产品的销售均价情况（元/吨） 10

图10：2020-2023年公司的现金分红及分红比例（亿元） 10

图11：2019-2023年公司的员工人数和人均薪酬（人、万元/年） 10

图12：2008-2015年中国粗钢行业的产能利用率情况（%） 12

图13：2017年开始，中国粗钢行业产能利用率显著提升（%） 12

图14：2018-2023年部分代表性钢企的利润和增速（亿元） 13

图15：2018-2023年部分代表性钢企的利润率和负债率 13

图16：2020-2024H1子公司VAMA的收入和净利润（亿元） 17

图17：2020-2024H1各子公司的归母净利率情况（VAMA最高） 17

图18：2017-2024年，中国PPI和华菱钢铁的股价、ROE（%） 18

图19：2017-2024年，中国PPI和制造业PMI的走势情况（%） 18

图20：2020-2023年公司研发费用和占比营收情况（亿元） 19

图21：公司生产的高端产品部分用于船舶与海洋工程等重点项目 19

图22：2016-2022年中国取向硅钢的产量和消费量（万吨） 21

图23：2016-2022年中国取向硅钢的进出口情况（万吨） 21

图24：2013-2024年铁矿石的量价和粗钢产量（万吨、元/吨） 23

图25：2021-2023年公司采购的铁矿石量和价（万吨、元/吨） 23

图26：华菱钢铁PB（一致预期值，对应2025年2月5日股价）为0.56倍，目前处于历史底部区域附近 24

表1：2016-2018年钢铁行业供给侧去产能的部分政策梳理 12

表2：2019-2023年钢铁行业部分供给侧去产能的措施 14

表3：2020-2024H1公司销售产品分下游占比的变化情况 16

表4：2020-2024H1公司高端品种钢产品的销量及占比情况（万吨） 16

表5：2019-2023年四家头部钢企的研发费用及占比情况（2023年华菱钢铁是唯一占比超过

4%的） 19

表6：硅钢的不同类别及主要用途 21

表7：2025-2026年四大矿山新项目的投产情况（万吨） 22

表8：2025-2026年其他矿山新项目的投产情况（万吨） 22

表9：2017-2023年华菱钢铁及同行业龙头的营业收入和归母净利润情况（亿元） 24

表10：2017-2023年华菱钢铁及同行业龙头的毛利率、净利率、ROE 24

表11：公司分项业务收入和毛利率预测（单位：亿元） 26

表12：A股同行业可比公司估值（对应2025年2月5日股价） 27

投资要点

关键假设