策略研究｜深度报告：五十图“蛇”说2024.docx

正文目录

宏观：经济增长模式、制造业转型 7

资本扩张+劳动生产力提升是过去中国经济增长核心要素 7

中国正在经历“出口”向“出海”的转变 11

产业：消费重要性提升、制造业快速突围 19

消费：未来经济增长的重要驱动力 19

制造：成本优势和研发优势是制造业突围的关键 22

市场：市场表现与资产配置 27

多重信号显示美股或处于较高风险区间 27

跨资产配置的重要性在快速提升 31

资管：资产管理新时代 33

低波动是资管产品的重要特质 33

海外视角，ETF发展速度远快于共同基金 35

国内或迎来资产管理新时代 37

风险提示 41

图表目录

图表1：资本扩张（债务扩张）+劳动生产率提升仍是当前中国经济增长的重要驱动力——过去30年，中国的信贷水平和劳动生产率在快速提升，支撑着中国经济快速

增长 7

图表2：资本扩张对制造业、周期、科技行业的影响均较大——通过计算行业超额收益分别与信贷脉冲指数、地方政府专项债发行的相关性，制造板块或受益于地方财政的改善，周期板块对信贷脉冲更敏感，科技板块表现同专项债发行量相关性更高

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图表3：纵观全球，中国劳动生产率增长一枝独秀——过去20年，全球劳动生产力增长约45?来自中国，复合增速达8?；发展中经济体整体贡献约占八成 9

图表4：另类视角，GDP份额与奥运奖牌份额差异正相关性较强——GDP份额每上升

3?，奥运会奖牌份额约增加1.8..........................................9

图表5：美国经济增长似乎加剧了收入与教育的不平等——1979年至今美国各收入群体薪资不平等现象加剧，前0.1?收入群体薪资增长了350?以上，而后90?收入群体薪资仅增长43.7?。同时，近百年来收入后20?家庭的优质大学入学率并未明显提升 10

图表6：贸易顺差抬升，资本持续外流——过去一年，中国出口贸易量显著抬升，贸易顺差持续扩大，而资本流出速度同步来到历史最高水平；产业出海的重要性正在向商品出口的重要性看齐 11

图表7：出口方面，中国对发展中国家的贸易影响力不断提高——2013年对亚洲发展中国家出口超越日本，2014年对全球发展中国家出口超越美国，2023年取代德国成为向欧洲发展中国家出口最多的经济体。中国逐步成为发展中国家制造业发展的基石 12

图表8：股价表现上，2024年对新兴市场出口暴露高和对美国出口暴露高的个股组合都能明显跑赢市场 12

图表9：贸易新格局的背景下，我国哪些出口商品具备比较优势？——从金额变化看，电气设备、机械、半导体、钢铝、化工、汽车零配件、家庭耐用消费品、休闲设备和纺服等行业的部分重点商品或存在转口行为；反映其他国家缺乏相应产能以应对美国的替代需求，对应品类中国商品具备较强的技术/成本优势 13

图表10：国际分工重塑，我国逐步实现由“资本输入国”到“资本输出国”的重大转型——总量上看，FDI占中国GDP比重近年来持续下滑，海外投资对中国经济增长的贡献或逐步减弱；结构上看，过去20年，除离岸金融中心外，荷兰、英国和阿联

酋对中国大陆直接投资提升明显，美国和中国台湾占比下降 14

图表11：作为“资本输出国”，东盟是中国资本的重要目的地——OFDI存量视角，近些年东盟在中国对外直接投资的多个行业中的占比提升，尤其是制造业和服务业

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图表12：参考日本经验，先出口再出海或是制造业转型的必经之路——①先出口再出海，出口竞争优势奠定对外投资的初始格局；②制造业内部逐渐向微笑曲线两端扩散（中低端制造（纺织）→资源品（化工、钢铁）→中高端制造（电气机械、汽车）上游材料） 16

图表13：日本企业出海去哪里?——优先向发达国家出海寻求需求扩张，其次向发展中国家出口寻求成本下降 17

图表14：日本不同行业的海外子公司产品销往哪？——（1）主要在本地销售：运输成本较高、产业链响应速度要求高（需确保产品及时进入目标市场）的行业；（2）除本地销售外，部分回销本国或转销他国：中低端、高污染产业链外移，或贴近资源地生产，产品部分以中间品形式回流日本进一步生产或满足国内消费需求的行业18

图表15：消费和投资的历史性转变——参照日、韩、美、英等国的经验，投资占GDP比重达峰后将回落至20?左右；而消费支出占GDP比重将提升至80?