龙源电力何以龙源，先发优势与级差地租.docx

内容目录

引言：何以龙源先发优势与级差地租 6

我们对绿电收益率与估值分化的思考 6

一个基础的数学模型：IRR、折现率与企业价值增厚 6

收益率分化的底层因素：级差地租与祖父法则 8

风电相对光伏的竞争优势：资源壁垒与系统成本 10

龙源电力的优势与壁垒：作为探路者的奖赏 13

一个看历史传承的行业：优质资源先占先得 13

风机大型化、以大代小与资源价值释放 16

估值安全边际量化测算：绿电的现金流并不差 20

行业可持续发展前提下的最低电价与收益率支撑 20

极限假设下的安全边际测算超过港股当前市值 21

盈利预测与评级 24

风险提示 1

图表目录

图表1：使用必要收益率折现 7

图表2：经济增加值与企业价值增厚的关系示意 7

图表3：2016年至今电力指数与长江电力股价走势对比 9

图表4：2020年至今煤炭指数与中国神华股价走势对比 9

图表5：我国陆上风力资源分布（W/平方米） 10

图表6：我国光照资源分布（kWh/m2·a） 10

图表7：典型月份风电日出力曲线情况 11

图表8：典型月份光伏日出力曲线情况 11

图表9：我国四个季节典型日负荷曲线 12

图表10：高比例新能源下的调节性电源负荷曲线 12

图表11：2024年10月甘肃电网现货市场分时价格情况 12

图表12：2024年10月蒙西电网现货市场分时价格情况 12

图表13：2024年典型月份现货市场价格情况（元/MW，月均价为所有电源类型的均价）

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图表14：龙源电力累计风电装机占全国风电总装机比例 14

图表15：龙源电力每年新增风电装机占全国总新增比例 14

图表16：龙源电力早期代表性项目风速情况 14

图表17：龙源电力历年分区域装机容量情况（单位：MW） 15

图表18：A+H股主要绿电及火电转型上市公司历年风电累计装机情况（万千瓦） 15

图表19：A+H股主要绿电及火电转型上市公司历年风电累计装机占2023年底装机的比例情况（万千瓦） 15

图表20：龙源电力历年分区域利用小时数情况（单位：小时） 16

图表21：我国历年风电新增装机和累计装机机组平均单机容量 17

图表22：2023年不同单机容量陆上风电新增装机容量占比 17

图表23：截至2023年底不同单机容量陆上风电累计占比 17

图表24：龙源电力历年分区域利用小时数情况（单位：小时） 18

图表25：典型风电项目单位千瓦收益率模型以及IRR测算 19

图表26：以大代小单GW投资净现值NPV对IRR和折现率的敏感性分析（亿元，单位投资成本为4500元/千瓦） 19

图表27：典型光伏项目单位千瓦收益率模型以及IRR测算 20

图表28：全A样本2021-2023年现金流指标分布直方图（黄色为龙源电力所在位置）21图表29：公司历年投产机组及预计服役年限（万千瓦） 22

图表30：我国风电上网电价补贴退坡情况（元/千瓦时） 22

图表31：公司存量机组FCFF折现（亿元） 23

图表32：公司“以大代小”带来的权益价值增厚测算 24

图表33：营业收入预测关键假设 24

图表34：可比公司相对估值表 24

图表35：公司利润表预测（百万元） 25

图表36：公司资产负债表预测（百万元） 26

图表37：公司现金流量表预测（百万元） 28

引言：何以龙源先发优势与级差地租

我们在2024年10月18日发布的报告《绿电行业暨新型电力系统系列深度报告一：利多因素量变引发质变，看多绿电板块》中，对我国绿电板块的股价历史、当前困境以及边际变化进行了阐述。行业投资回归理性，补贴拖欠缓解、政策性电价保护、碳市场和绿电绿证进展等都有望成为行业性利好，而本文则试图在行业beta之外，寻找个股层面的alpha。

第一章主要进行理论层面的探讨。从估值的角度，能源产品的本质是终端同质化商品中的差异化成本供给，我们认为级差地租理论可以精准地解释能源行业不同品类，以及同品类内不同公司收益率的分化。多数高成本供给的存在支撑了少数低成本供给的超额收益，在新能源领域，风电是相对光伏而言的少数低成本供给，我们认为市场对此认知并不充分