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策略：假期关键变化与市场展望 程睿智S1250524050004

假期宏观主线：国内DeepSeek大模型发布，美股AI叙事受扰动，英伟达等科技股出现回调。1月FOMC会议联储按兵不动，暂停降息符合市场预期，市场反映较为平静。鲍威尔对于未来的利率路径继续保持乐观谨慎，市场预期25年首次降息时点从6月推迟至7月，全年降息47个bp左右，和点阵图中的两次降息相一致。在2月1日特朗普超预期加征关税之后，全球避险情绪急剧上升。美元指数应声上行，再度回到1月中旬的前期高位；风险资产如外盘铜在周一开盘下跌2%、纳斯达克100期货下跌2.5%、日经225指数下跌3%，港股同样低开2%左右。

节后回来我们预期A股整体继续演绎结构性行情：毫无疑问春节期间美国对加拿大墨西哥分别加征25%、对中国加征10%的关税动作明显超出市场预期，此次关税落地之后美国整体对外加权关税将会达到10%，创1950年以来新高，同时特朗普声称正在考虑对欧盟增加关税，全球关税摩擦再起。同时强关税也会对应强美元，金融条件显著收紧，受此拖累2月3日周一各类风险资产回调明显。但对于A股而言，我们认为受此利空影响幅度较低。一方面是本身A股前期就已经在开始计价关税利空，我们观察到自从24年年中开始，部分前往墨西哥建厂的A股细分公司股价就已经大幅跑输基准，对关税担忧早已定价。另一方面则是A股存在产业热点，在DeepSeek模型的低成本高性能或引发国内科技股迎来一波行情，中美科技股或将走出独立行情，因此A股结构性行情有望继续演绎。

对于制造业而言，前期我们曾运用一个统一的框架测算不同细分制造业对于25年新增关税的利润拖累影响。结论是由于不同行业对美营收敞口不一样，且最近几年产能出海的情况也不一样，因此同样关税水位下对不同行业的利润影响是不同的。其中相对赢家组合：乘用车、摩托车、元件、化学制品、白色家电、小家电、消费电子、通用设备，新增关税对此类行业利润影响较浅；反之则有相对输家组合：黑色家电、纺织制造、通信设备、专用设备、工程机械、照明设备。我们发现24年大部分时间赢家组合和输家组合的超额收益均能特朗普的关税预期变动呈现一定相关性。因此节后随着关税担忧再起，可以买入赢家行业，规避输家行业。

综合来看，A股整体继续延续震荡态势，结构性行情显著。具体关注三条主线：1）DeepSeek发布后国内科技股相关机会；2）部分细分制造业产能出海现象较为明显，因此在同样新增关税下利润拖累并不明显；3）未来在政策不断指向提振内需的过程中，需密切关注非贸易部门尤其是消费性服务业板块的机会，如餐饮旅游（酒店餐饮、旅游景区）、零售（专业连锁）、金融（证券、多元金融）、传媒（游戏、影视、广告、出版、教育）以及计算机（IT服务）、物流、动保等。

风险提示：国内经济回升低于预期、政策落地效果不及预期，地缘政治风险、稳增长政策不及预期、海外衰退超预期。

固收：节后债券市场展望 杨杰峰S1250523060001

债券市场节前的主要逻辑是央行与市场之间关于资金面的博弈，节后预计该逻辑仍将继续保持。节前一段时间，央行持续收紧资金造成资金价格偏高、质押式逆回购交易量下降，其目的或出于防止汇率超调和引导利率曲线两方面考虑。当前视角来看，一方面是特朗普政府宣布加征关税或导致美国国内商品价格居高难下、通胀水平继续保持高位运行，另一方面是当前利率曲线过于平坦，从央行暂停国债买卖操作来看，其目标可能是希望通过抬升长端利率水平来维持利率曲线的健康形态。但节后支持央行加大货币政策支持力度的因素也已然出现，美国政府决定加征进口自中国商品10%的关税。加征关税一定程度上会减少中国商品的总需求，为保证宏观经济运行的稳定性，扩内需等经济政策或将加码出台，货币政策与此同时势必将加大力度，在此背景下结构性货币政策工具或者创设新型货币政策工具可能是从央行角度出发更偏好的选择。

由于美国单边贸易政策可能将长时间存在，央行坚持支持性货币政策原则的态度也将继续保持。随着后续1月FOMC会议纪要的后续公布和2025年政府债券发行的逐渐上量，重启公开市场国债买卖等可以缓解资金面紧张状况的情况可能发生。综上所述，节后债券市场可能以震荡市为主，并且从货币政策角度来看，收益率在震荡中先上后下的可能性相对更高。

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金工：最新行业与风格配置观点 郑琳琳S1250522110001

基金仓位高频探测：基于我们西南金工量化高频仓位探测模型最新结果，截至2025年1月27日，全市场主动权益基金平均仓