通胀数据点评：春节错位下的通胀成色.docx

1月CPI环比0.7%、低于往年春节同期(0.9%)。结构上，食品CPI环比1.3%、明显不及往年春节(2.9%)；服务CPI环比1.2%、接近往年春节同期(1.1%)。

核心观点：商品CPI表现较弱、服务CPI与往年春节持平

1月CPI回升幅度小于往年春节同期，一方面源于供给增加压制食品CPI表现。

1月CPI环比0.7%、边际涨幅不及往年春节同期（0.9%）。其中，食品CPI环比

1.3%、明显低于往年春节同期（2.9%）。鲜菜、鲜果受冬季偏暖的影响供给充足，两者CPI环比分别5.9%、3.3%，均低于往年春节（分别11.6%、6.2%）。另外，生猪存栏压力缓解，供给回升也约束猪肉价格上涨幅度，猪肉CPI环比1%、不及往年春节（2.3%）。

图1：CPI“五分法”拆分：食品CPI不及往年春节同期，拖累整体CPI表现

6 % 食品+在外餐饮

PPI传导链条之一：核心消费品

5 PPI传导链条之二：成品油

租赁房房租

4 除房租外其他服务

CPI同比及预测

3

2

1

0

-1

2

CEIC，研究

促消费政策对价格读数产生非对称影响，核心商品PPI回升，但核心商品CPI

回落。由于PPI采用的是补贴前的价格，CPI采用的是补贴后的实际成交价格，“以旧换新”政策对CPI读数形成较大压制。数据上表现为1月商品PPI同比回升0.3pct至-1.1%；而核心商品CPI明显走低，同比降幅扩大0.3pct至-0.4%。结构上，家用器具、通信工具CPI同比分别下行0.2、0.1个百分点至-3.5%、0.6%；交通工具CPI同比仍在低位（-4.1%）。

图2：1月核心商品PPI回升，而核心商品CPI明显走低

1.5 %

核心商品PPI当月同比 核心商品CPI当月同比（右）%

2.0

1.0

0.5

0.0

-0.5

-1.0

-1.5

1.5

1.0

0.5

0.0

-2.0

7 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20

-0.5

CEIC，研究

春节错位下，服务消费虽明显走强，但涨幅并未明显超过往年春节同期。1月，非房租核心服务CPI环比1.2%、接近往年春节同期（1.1%）；同比较前月回升0.6pct至1.1%。结构上，春节期间，出行需求明显增多，飞机票、交通工具租赁费、旅游价格分别上涨27.8%、16.0%、11.6%；旅游CPI同比较前月回升7.1个百分点至7%。消费品CPI中在外餐饮CPI1月同比基本持平前月、录得2.3%。

%季节性2024201920252023图3：在外餐饮CPI环比 图4：非房租核心服务CPI

%

季节性

2024

2019

2025

2023

1.5

季节性11~19 2023

2022 2024

2025

1.0

0.5

0.0

-0.5

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

，研究

1.8

1.3

0.8

0.3

-0.2

-0.7

-1.2

-1.7

%

JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

，研究

前期国际油价上涨，但国内大宗价格回落叠加中下游产能利用率偏低，1月PPI

环比为负。1月PPI环比-0.2%，同比持平前月（-2.3%）、低于市场预期（WIND，

-2.1%）。从影响因素看，国际油价上涨使石化产链PPI环比0.7%、同比回升0.2pct至-0.3%，该因素使1月PPI环比+0.2%。但国内定价的大宗价格有所回落，其中煤价下行压制煤炭冶金产业链PPI、煤炭开采PPI环比-2.2%；钢价回落（环比-1.7%）使黑色压延PPI环比-0.9%，测算煤钢铜等大宗价格拖累PPI环比-0.2%。同时中下

游产能利用率偏低，中下游PPI维持弱势；1月计算机整机、锂离子电池、纺织业价格分别下降0.7%、0.6%、0.4%，测算中下游产能利用率拖累PPI环比-0.2%。

%贡献来自：上游大宗价格影响贡献来自：产能利用率影响PPI同比图5：PPI同比拆分：大宗价格与中下游产能利用率偏低仍约束

%

贡献来自：上游大宗价格影响

贡献来自：产能利用率影响

PPI同比

14

12

10

8

6

4

2

0

-2

-4

-6

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

CEIC，研究

图6：PPI领先指标：产能周期领先价格周期