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国防军工行业专题研究

新发展阶段下的军工国企改革思考2025年02月19日

推荐维持评级分析师尹会伟执业证书：S0100521120005邮箱：yinhuiwei@分析师孔厚融执业证书：S0100524020001邮箱：konghourong@

推荐维持评级

分析师尹会伟

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分析师孔厚融

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分析师冯鑫

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投资建议

在不同发展阶段，国企改革扮演的角色不同。对于军工集团来说，在过去25年间经历分分合合，以实现更具优势的资源整合。而从企业端和资本市场角度看，2014~2015年的军工“牛市”中，以“资产注入”为代表的国企改革是投资主线，“体外资产和备考估值”等给了上市公司较大的业绩和估值弹性空间。在2020~2022年以订单驱动为主要逻辑的“牛市”阶段，国企改革的内涵有了更深刻的变化，企业通过多种方式提质增效，以提升ROE作为直观的财务表现。从2025年向未来看，国企改革或将再次成为投资主线逻辑之一。集团和企业也将更加聚焦主责主业，优化资源，并拥抱新质生产力。

核心观点

国企改革是军工行业备受瞩目的关键议题。国有企业是国民经济的支柱，在军工行业中，国企则更是支撑行业稳健前行的主体力量。一直以来，国企改革都是行业中备受瞩目的关键议题。2022年，国企改革“老三年行动”完美收官；2025年，国企改革“新三年行动”收官在即。在两轮“三年行动”开展的进程中，军工行业需求释放驱动企业规模持续增长。同时，我们也观察到2024年以来的一些关键变化，“一利五率”要求出现调整，央企市值管理和经营考核工作持续推进，“市值管理”目标逐渐明确，“市值考核”或是行业价值重估的关键催化。

军工集团分离重组和资产证券化有望持续发力。截至2023/12/31，航空工业集团在军工集团中资产证券化率最高，不同口径下均已超过70%，航天科技及航天科工集团资产证券化率较低。我们认为，对于当下资产证券化率尚低的集团来说，在政策的持续催化下，仍存在资产证券化的潜力。以十大军工集团为代表的央国企可以通过改革建设核心能力，增强产业链稳定性，集团下辖的上市公司也将受益于资产注入带来的价值重估。在此过程中，并购重组将是有力手段。而对于资产证券化率已经较高的集团来说，未来则可以重点关注自身经营效率的进一步提升，在实现此目标的过程中，股权激励、现金分红等将是有效途径。

高质量并购是行业发展趋势。2020~2023年，军工行业IPO的企业数量分别是14/13/20/16家；2024年有5家且主要集中于下半年。我们看到，行业IPO节奏趋缓，但与之相反的是，并购重组热度渐起。并购重组是支持经济转型升级、实现高质量发展的重要市场工具，2024年以来，军工行业内以中直股份、中国动力、中国船舶、中航电测等为代表的并购重组事件不断，推动行业发展变革。在政策的大力支持下，军工行业并购重组或将在未来一段时间内保持活跃。

建议关注：宏观层面，国企改革强化着军工国企的核心地位，精准落实国家战略；微观层面，国企改革则全面提升企业运营效率，激发企业创新活力。我们认为，军工行业当前正处在发展的关键转折点，需求端出现逐渐恢复的态势，同时并购重组等预期愈发强