海澜之家男装主业稳固，布局新赛道有望打开增长空间.docxVIP

多品牌运营业绩稳健，渠道优化推动利润修复 5

布局奥莱运动零售业务，精准锚定性价比新需求 8

盈利预测与评级 11

核心假设与盈利预期 11

首次覆盖给予“买入”评级 12

风险提示 12

图表1：2019-2023公司营收CAGR为-0.51% 5

图表2：2019-2023公司毛利CAGR为2.51% 5

图表3：2019-2023公司归母净利CAGR为-2.08% 5

图表4：公司管理费率呈改善趋势 5

图表5：公司近年库存小幅增长 6

图表6：24Q1-Q3海澜之家系列营收113亿元 6

图表7：海澜之家系列近年营收占比稳定 6

图表8：公司直营渠道毛利率高于加盟渠道 7

图表9：公司近年整体店铺数略有下滑 7

图表10：毛利率更高的直营渠道店铺数量及占比逐年提升 7

图表11：公司近年线上销售占比逐步提升 8

图表12：公司24Q1-Q3线上销售毛利率为48.37% 8

图表13：欧美折扣店成长史 8

图表14：2024年中国社零名义同比增速为3.5% 9

图表15：2022年奥特莱斯零售增长率为8.0% 9

图表16：2023年奥特莱斯零售增长率为9.5% 9

图表17：2013-2024年人均可支配收入CAGR为7.68% 10

图表18：21-25年中国运动鞋服市场预期CAGR为11.62% 10

图表19：公司为Adidas拓展下沉市场 11

图表20：公司与京东合作运营京东奥莱旗舰店 11

图表21：海澜之家重点费率预测 11

图表22：海澜之家简易预测利润表（金额单位：亿元） 11

图表23：可比公司估值表 12

多品牌运营业绩稳健，渠道优化推动利润修复

多品牌运营下利润增长稳定，集团毛利率近年呈增长趋势。公司为多品牌运营的服饰生活零售集团，旗下包含男装、女装、童装、生活家居等多个品牌。24Q1-Q3公司营收/毛利分别为152.59亿元/68.05亿元，同比分别-1.99%/-2.39%；2019-2023公司营收/毛利CAGR分别为-0.51%/2.51%。24Q1-Q3公司毛利率较2019增长5.13pct至44.59%。整体看，公司品牌形象不断优化，毛利率呈增长趋势。

图表1：2019-2023公司营收CAGR为-0.51图表2：2019-2023公司毛利CAGR为2.51

，公司公告，华源证券研究所 ，公司公告，华源证券研究所

管理费率近年呈现改善趋势，归母净利率仍处修复阶段。伴随公司近年推动“多渠道、多平台、多维触达用户”策略，线上等渠道发展推动销售费用率持续走高，24Q1-Q3销售费

率增至21.97%，叠加前期公共卫生事件等因素影响，归母净利率仍处于修复阶段，2019-2023年归母净利润CAGR为-2.08%，24Q1-Q3归母净利率为12.50%，自2020年后呈修复趋势。但公司管理费用管控相对良好，整体自2019年后呈下降趋势，24Q1-Q3管理费率为4.80%。

图表3：2019-2023公司归母净利CAGR为-2.08图表4：公司管理费率呈改善趋势

，公司公告，华源证券研究所 ，公司公告，华源证券研究所

存货周转天数近年小幅上涨。伴随多品牌运营战略及前期公共卫生事件影响，公司近年库存呈现微增态势，24Q1-Q3存货周转天数增至346天左右；24Q1-Q3应收账款周转天数

较2020年增加2天至20天左右。未来，公司经营效率有望在线下消费场景修复、品牌运营更成熟及渠道发展的推动下逐步改善，库存问题有望得到解决。

图表5：公司近年库存小幅增长

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分品牌看，核心主业占比稳固，斯搏兹并表拉动其他业务增长。据公司公告，公司主品牌24Q1-Q3实现营收113亿元，同比-5%，近年营收占比维持在78%左右，核心主业对公

司营收贡献稳固。此外，公司其他业务24Q1-Q3营收同比增速及占比快速增长，主要系2024年4月末以来斯搏兹品牌管理（上海）有限公司纳入公司合并报表范围，未来有望为公司营收增长注入新活力。

图表6：24Q1-Q3海澜之家系列营收113亿元 图表7：海澜之家系列近年营收占比稳定

公司公告，华源证券研究所 公司公告，华源证券研究所

分渠道看，直营店铺占比提升及线上销售占比提升推动公司利润增长。据公司公告，从公司渠道数量看，截至2024年三季报，