主题策略-信用策略海外专题：从供给主体和泡沫程度看日本楼市的调整经验-东北证券[张明远]-20250214【33页】.docxVIP

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发布时间：2025-02-14证券研究报告

发布时间：2025-02-14

证券研究报告/债券研究报告

从供给主体和泡沫程度看日本楼市的调整经验

---东北信用策略海外专题 报告摘要：

历史收益率曲线房地产（SW）沪深30040%30%20%10% 0%-10%-20%

历史收益率曲线

房地产（SW）沪深300

40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%

一是日本楼市的泡沫出清成本主要由居民部门承担，致房价预期修复节奏较慢。对于泡沫出清成本的表现形式，可从两方面考虑：一是不动产持有者所承受的资产折价成本，二是不动产供给者的收入预期趋势性转弱，进而导致杠杆率下降。

相关报告《需要回到底层逻辑来思考万科的舆情扰动》-2025：地产如何止跌回稳》（1）日本居民和企业部门是住宅和土地的主要持有者，直接承担资产折价的成本。土地私有制背景下，居民和企业部门在住宅用地供给端的市占率超90%；同时居民和企业部门作为住宅用地的最终需求方，在产业链后端持有环节的占比约为48%、51%

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《需要回到底层逻辑来思考万科的舆情扰动》-《2025：地产如何止跌回稳》

-万科，我们怎么看？》-2）日本政府部门在调控后期持续强化税收，整体受泡沫破裂冲击较小，成为市场逆周期调节的主要力量。日本政府不参与土地和房产市场供需，并于泡沫出清阶段对不动产持有环节加征税收，受资产折价冲击的影响相对较小。而日本政府部门的逆周期调节思路以支持金融、基建托底为主，对居民部门的直接救助有限，且在筑底过程中存在1993~1995年供给高涨、1997年金融危机等对冲因素，托底节奏整体倾向于长跌、缓跌。

-《万科，我们怎么看？》

-证券分析师：张明远

执业证书编号：S055052412000118916989985zhangmy3@研究助理：张凯执业证书编号：S055012307001415623230676zhangkai@二是日本楼市的金融性泡沫更甚，社会所需要承担的出清成本更高。若以住宅用地/二手房屋的价格累计涨幅和名义GDP累计涨幅的差异来界定金融泡沫，以两者交汇点为基期，日本东京圈的金融泡沫峰值为68%，国内北上广深的金融泡沫峰值为11%、4%、

执业证书编号：S0550524120001zhangmy3@

研究助理：张凯

执业证书编号：S0550123070014zhangkai@

（1）泡沫催生时期，日本楼市的资金、人口要素已高度集中；且日本政府并未广泛开展限购限价，要素的跨区域流动具备制度基础；（2）市场化的交易机制为土地赋予了投资属性，进一步推动了不动产行业的金融化；

（3）日本当局前期的调控政策未触及房企融资链条核心，亦为风险的集聚留出了窗口期。

对标日本，应以更乐观的态度看待国内楼市的出清节奏。我国土地制度框架下，（1）政府部门作为国内土地市场的主要供给者，深度参与不动产流通环节，对土地价格的掌控能力更强。（2）政府部门已在2024H2提出“房地产市场止跌回稳”的政策目标，调控思路倾向于快速出清。（3）居民部门在土地要素流通环节的参与度较低，仅作为不动产的终端需求方存在，所承担的资产折价成本相对较小。

风险提示：数据统计偏差、数据测算偏差、政策理解偏差等风险因素

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债券研究报告

目录

1.引言 4

2.从货币和预期两个维度理解楼市出清的内容 7

3.日本楼市泡沫根源于其资源禀赋和制度安排 13

3.1.资源禀赋：资金和人口要素已较为集中 14

3.2.制度安排：市场化的交易机制强化了不动产的投资属性 20

3.3.调控思路：前期调控未触及核心，留出风险聚集窗口期 24

4.从金融泡沫出清成本的分担看楼市企稳节奏 27

5.风险提示 31

图表目录

图1：主要经济体房屋实际价格指数（基期：2015） 4

图2：日本东京