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货币政策传导机制及对债市影响的研究

摘要

当前，我国货币政策调控逐渐由数量型转变为价格型，政策利率向市场利率的有效传导对经济稳定至关重要。本文梳理了我国货币政策传导机制的演变过程，回顾了2004年以来货币政策对债券市场的影响机制，探讨了我国货币政策在传导时短端与长端市场利率短期偏离政策利率的原因，最后对未来货币政策传导机制建设进行展望并提出优化建议。

关键词：货币政策、传导机制、债券市场、国债、流动性

近年来，我国货币政策框架持续演进，调控工具日渐丰富。党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》指出，要加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制。2024年6月，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上提出优化货币政策调控的中间变量与收窄利率走廊宽度，显示了进一步完善货币政策传导机制的决心。下文将在梳理我国货币政策传导机制的基础上，总结货币政策向债券市场传导的过程，并进行展望和提出建议。

我国货币政策的传导机制

从货币政策框架的历史演进来看，我国正在由数量型调控逐步转向价格型调控。“稀缺准备金操作框架”是当前货币政策操作的总体框架。在流动性相对短缺的环境中，存款的增加被动增加商业银行的准备金需求，银行体系处于准备金短缺状态，央行作为准备金供给方居于优势地位，对市场流动性的掌控度较高。在此框架下，央行通过公开市场操作向银行间市场提供流动性，从而影响货币市场、债券市场、信贷市场、存款市场。

当前，我国已基本形成4条货币政策传导路径。

一是通过短期政策利率传导至货币市场。一方面，央行通过公开市场操作，引导资金利率围绕政策利率波动；另一方面，央行构建以常备借贷便利（SLF）利率（2024年7月末为2.7%）为上限、以超额存款准备金利率（2024年7月末为0.35%）为下限的利率走廊，来调控资金利率波动范围。自利率走廊设立以来，银行间存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）未曾超出利率走廊运行。2024年7月，央行宣布将视情况开展临时隔夜正回购、逆回购操作，利率分别为7天期逆回购利率减点20BP、加点50BP。此举有助于平抑资金面大幅波动，稳定市场预期，强化7天期逆回购利率的政策利率基准作用，向市场清晰传达央行货币政策信号，进一步完善短端利率体系，为短期利率向长期利率传导提供更为有利的条件。

二是通过短期政策利率和中期政策利率传导至债券市场。央行通过7天期逆回购利率引导资金利率，随着金融机构的质押式回购操作，资金利率传导至短端债券市场，由此形成“7天期逆回购利率→资金利率→短端债券利率”的传导机制。通过债券收益率曲线，短端利率又传导至中长端利率。此外，央行还设立中期政策利率影响债券长端利率，并在《2020年第二季度中国货币政策执行报告》中指出，中期借贷便利（MLF）利率是央行的中期政策利率，也是市场利率运行的中枢。2019年以来，10年期国债收益率基本围绕MLF利率波动，MLF利率作为“政策锚”的特征较为突出。

三是通过政策利率影响信贷市场。《2022年第一季度中国货币政策执行报告》指出，贷款市场报价利率（LPR）由报价行综合考虑市场利率走势并在参考MLF利率的基础上市场化报价形成，即形成“MLF利率→LPR→信贷市场利率”的传导机制。但在2024年7月，央行将1年期、5年期LPR及7天期逆回购利率均调降10BP，1年期MLF利率调整在LPR下调之后。此举意味着7天期逆回购利率对于LPR的引导能力逐步增强，未来或形成“7天期逆回购利率→LPR→信贷市场利率”的传导机制。

四是通过10年期国债收益率和1年期LPR传导至存款市场。2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考10年期国债收益率和1年期LPR，合理调整存款利率水平，从而形成“7天期逆回购利率/MLF利率→债券利率/LPR→存款利率”的传导机制。

总体而言，我国已初步形成政策利率向货币市场、债券市场、信贷市场、存款市场的传导机制，有效提升了传导效率，基本实现了市场间的互联互通。近期，央行逐步优化完善货币政策传导机制，提出健全市场化的利率调控机制，将7天期逆回购利率作为主要政策利率，缩窄利率走廊宽度，稳定资金利率，捋顺货币政策由短及长的关系；提出将国债买卖纳入货币政策工具箱，强化货币政策对于债券市场的传导作用，保持正常向右上倾斜的收益率曲线。

货币政策传导机制对债券市场的影响

回顾过去20年，伴随经济结构的转型，我国货币政策传导不断优化改进，影响债券市场的路径也发生改变。

（一）2004—2014年

在2014年以前，出口导向型经济模式决定了我国货币信用创造主要依靠外汇占款，央行主要通过调整法定存款准备金率、发行央行票据等方式回收流动性。

此时，债券收益率走势与宏观经济变量如居民消费价格指数