有色金属行业深度报告-黄金：继续看涨至3500美金以上.pdf

目录

黄金上涨逻辑重申：美债替代是主因4

2022年至今，黄金市场最重要的变动是边际交易者的变化4

赤字率和黄金的关系在2025年依然存在5

供给压力：黄金远小于美债，且需求端更稳健6

展望：中期选举前黄金看多至3500美金以上，但需警惕短期回调风险8

短期：警惕多头止盈风险，但无需担忧美经济数据影响8

中期选举前伦敦金看多至3500美金以上9

风险提示10

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图表目录

图表1：黄金某种意义上可以看作新兴市场的低贝塔投资品4

图表2：ETF持有量和金价的关系2022年后开始脱节5

图表3：ETF持仓量依然跟随美国实际利率5

图表4：赤字率与黄金的关系依然稳固6

图表5：黄金和长期国债具有相当类似的波动率6

图表6：供给而言，黄金相比美债具备相对优势（万亿美元）7

图表7：国债供给端结构致使黄金的风险和收益出现不对等性8

图表8：12月FOMC降息25BP后，2年美债始终位于顶部9

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黄金上涨逻辑重申：美债替代是主因

和美债相似的波动率、相似的流动性以及无信用风险特征给予了黄金替代美

债的基础。中美关系的变化以及特朗普关税政策给予了黄金替代美债的动力，这

也造就了目前黄金市场中边际交易者发生了巨大的变化。

2022年至今，黄金市场最重要的变动是边际交易者的变化

黄金某种意义上可以看作新兴市场的低贝塔投资品。过去十年，新兴市场创

造了全球三分之二的GDP增长。国家层面而言，金砖国家作为重要的制造国以及

资源国，对西方国家有着相当可观的贸易顺差，贸易顺差获得美元之后部分转换

为黄金，产生了对黄金的需求，同时国家经济的发展推动了发展中国家民间对黄

金的需求。因此如下图可以看到，黄金价格和新兴市场发展的高度相关性。

图表1：黄金某种意义上可以看作新兴市场的低贝塔投资品

Wind，中邮证券研究所

西方发达国家与新兴市场完全不同，投资的影响力在趋弱甚至失效。西方投

资者的需求与金价之间曾经存在的紧密联系——实际利率框架，在2022年之后

已经消失不见。在黄金不断新高的局面下，黄金ETF的持有量反而在下降：尽管

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2024年9月之后，黄金ETF出现一定的净流入，但自2022年4月-2024年7

月，ETF黄金净流出量达到730吨左右，持仓量下降了19%。简单根据ETF持仓

量进行推导，如果市场还停留在过去的实际利率框架，目前的伦敦金价应该在

1600美元/盎司左右。

图表2：ETF持有量和金价的关系2022年后开始脱节图表3：ETF持仓量依然跟随美国实际利率

世界黄金协会，Wind，中邮证券研究所世界黄金协会，Wind，中邮证券研究所

赤字率和黄金的关系在2025年依然存在

黄金的本质之一是对货币信用的定价。

我们在之前的报告中一直用赤字率对货币信用进行衡量