太阳纸业深度研究：造纸行业领军企业，林浆纸一体化强化竞争优势.pdf

[Table_yemei]太阳纸业（002078）深度研究

1、关键假设

我们盈利预测基于如下假设：

（1）销量端

①原纸：2023H2投产100万吨箱板纸，2024Q3投产15万吨生活用纸，2025年底预计投产40万吨特种

纸和100万吨箱板纸，产能释放推动收入增长，按照投产时间预估有效产能以及满产满销测算，预计

2024-2026年原纸销量增量分别为53、12、84万吨；

②木浆：2025年底预计投产15万吨化机浆、35万吨化学浆，考虑新增木浆产能主要用于配套原纸，假

设2024-2025年销量与2023年持平，2026年销量小幅增长至150万吨；

（2）价格端

①原纸：根据双胶纸、铜版纸和箱板纸市场价格走势看，2024年我国双胶纸价格跌幅约543元/吨、铜

版纸涨幅约22元/吨、箱板纸跌幅约257元/吨，对于太阳纸业而言，2024年综合纸价预计下跌约245

元/吨；2025-2026年对于浆价是看涨预期，成本推动文化纸价格抬升，同时箱板纸供需格局好转或将推

动纸价回暖，假设2024-2026年综合纸价为4250、4350、4450元/吨；

②木浆：2024年浆价先涨后跌，阔叶浆均价上涨22美元/吨，2025-2026年由于海外浆厂无大型纸浆项

目投产，浆价预期走强，假设2024-2026年木浆均价分别为5120、5300、5370元/吨（对应阔叶浆外盘

报价上涨22/25/10美元/吨）；

（3）其他收入：收入占比较小，假设每年按照10%增速稳定增长；

（4）毛利率：在自供浆平衡下，2024年毛利率有望保持平稳，2025-2026年浆纸价格预期同步上涨，

毛利率有望小幅改善，假设2024-2026年毛利率为16%、16.1%、16.2%。

2、创新之处

我们认为造纸行业扩产压力可控，纸价在需求和成本支撑下有望坚挺。尽管双胶纸2025年玖龙等纸企有

较大产能投放，但在浆价上涨背景下，不具备自制浆产能的长尾企业将陆续出清，在需求稳定成本上

涨中小企业出清等多重因素推动下，新增投产压力可控，纸价有望保持坚挺。

我们认为公司核心竞争力体现在对成本的极致把控。纸是相对标品，不同企业间产品溢价较低，各纸企

盈利差异主要体现在对于成本的把控，公司通过林浆纸一体化布局、多基地布局、逆周期投资和热电联

产等方式持续降本，吨纸盈利行业领先。

3、潜在催化

纸价和浆价上涨超预期。造纸行业与经济强相关，当终端需求强复苏时，纸价和浆价将同步上涨，太阳

纸业盈利将快速释放，需要密切跟踪头部纸企涨价函和海外浆厂报价。

竞对停产减少供给。造纸行业产能相对过剩，当大规模纸厂停产时，供给缩减预期将推动纸价大幅上涨，

彼时行情将会启动。

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【投资建议】

太阳纸业深耕造纸行业四十余年，产品布局完善、成本控制优秀，随着广

西浆纸产能有序释放，公司利润中枢有望稳步上移。我们预计公司

2024-2026年实现营业收入406.2/423.8/474.5亿元，实现归母净利润

31.7/34.6/39.6亿元，EPS分别为1.13/1.24/1.42元，基于2025年2月

19日收盘价的PE分别为12.28/11.26/9.83倍。我们选取仙鹤股份、华旺

科技、博汇纸业、山鹰国际作为可比公司，根据Choice一致预期，得到

2024-2025年行业平均PE为20.53/11.78倍。参考公司历史估值水平、业

绩稳定性，维持“增持”评级。

盈利预测

[Table_FinanceInfo]

项目\年度2023A2024E2025E2026E

营业收入（百万元）39544.3440617.3642379.62