太阳纸业公司深度报告：锐意进取，造纸龙头开启新征程.pdf

太阳纸业(002078)

目录

1.投资故事4

1.1.盈利预测4

1.2.相对估值6

2.四十载行业深耕，造纸龙头地位稳固7

2.1.锐意进取持续突破，铸就造纸领军企业7

2.2.股权集中、团队运营能力出众、富有战略前瞻9

2.3.规模稳步扩张，经营质量持续夯实10

3.经营复盘：稳扎稳打，穿越周期12

3.1.总览：前瞻战略与扎实战术相结合，贡献超额利润12

3.2.阶段一：顺势转型，逆势扩张13

3.3.阶段二：锻炼内功、降本增效16

3.4.阶段三：行业加速波动、差异化布局启动20

3.5.阶段四：三大基地布局启动，再度逆势扩张23

3.6.阶段五：一体化布局深入，资源布局进入红利期25

4.竞争力挖掘：全方位共筑单吨盈利优势28

4.1.文化纸：利基业务，行业格局向好、公司份额持续提升28

4.2.箱板纸：前期布局红利释放，比较优势扩大32

4.3.木浆：基于市场景气适时切换，对冲业绩波动34

5.风险提示36

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1.投资故事

调整盈利预期，维持“增持”评级。行业周期底部逐步向上复苏，公司作为

规模领先的行业龙头，原料、产品、渠道深度布局，盈利复苏可期。考虑2024

年纸价下行对盈利的影响，我们调整公司盈利预期，预计2024-2026年公司

EPS为1.09/1.33/1.53元（前值1.15/1.39/1.52元）。参考行业估值水平，考

虑公司上游资源深度布局及经营管理能力赋予的估值溢价，给予公司2024

年1.5xPB，下调目标价至16.91元，维持“增持”评级。

短期浆纸价共振盈利向上，长期一体化优势扩张。港口木浆补库、成本抬

升及停机减产共振下，浆价连续提涨，Suzano宣布2月亚洲市继续上涨20

美元。文化纸逐步进入需求旺季，行业提价函陆续公布，太阳纸业、APP、

亚太森博宣布3月起木浆系纸产品执行价上调200元，随价格提涨逐步落

实，带动盈利向上。长期看，公司率先卡位稀缺木片资源，老挝林地轮面积

逐步扩张，木片价格中枢长期抬升背景，公司资源护城河有望不断夯实。

战略：管理层高瞻远瞩，引领业务厚积薄发。公司管理团队产业资历深厚，

洞悉行业发展脉络，在不同周期前瞻研判，是公司超额盈利能力的本质来源。

行业低谷期，公司逆势扩张、注重内部经营效率提升与环保经营能力，实现

综合成本优势。行业上行期，公司未雨绸缪，启动一体化项目及替代性资源

布局，通过产线灵活调产，抓住各产品景气上升周期的价格红利，最大化综

合盈利水平。

战术：注重质量管控、成本节降，经营效率领先。战术执行端，公司持续注

重降本增效与产品质量管控，逐步培育起产品品牌力与项目高效运营能力，

通过生产调度中心科学调度，实现水、电、汽能源的综合高效利用。2009-

2023年，公司浆纸单吨超额利润由166元提升至462元。具体至单吨盈利

拆分，质量优势贡献品牌与产品溢价，经营效率及生产资源综合循环利用布

局则贡献折旧摊销与能源成本优势。

1.1.盈利预测

预计2024-2026年公司营业收入410.1/436.8/485.8亿元，同比+4%/+6%/+6%。

分品类看：

1）预计非涂布文化纸2024-2026年营收同比+4%/+2%/+6%，2024年销量