三夫户外首次覆盖报告：深耕户外数十年，自有品牌成长可期.docx

目录

核心结论 4

盈利预测与估值 4

盈利预测 4

估值 5

公司概况：国内户外经销龙头，转型户外品牌运营 6

发展历程：整体营收稳步增长，自有品牌投入持续扩大 8

董事长全额认购定增，管理团队经验丰富 10

行业：户外行业高景气，户外品牌百舸争流 12

户外行业高景气，成长空间广阔 12

户外品牌百花齐放，海外龙头优势突出 15

户外用品：经销业务奠定基本盘，自有品牌为核心增长点 18

自有品牌：收购X-BIONIC，品牌加速成长中 18

经销业务：户外用品业务稳定发展，运营渠道优势奠定增长基础

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攀山鼠：瑞典山系经典品牌，兼具实用性与艺术性 23

CRISPI：意大利手工匠心传承鞋品，融合新科技与传统工艺24

Houdini：北欧户外美学品牌，聚焦可持续性与多场景实用性25

传统经销品牌：营收表现疲软，受限于品牌方策略调整 25

户外服务：持续发力，有望打造新流量入口 26

户外活动：支持政策相继出台，迎来发展新机遇 26

亲子项目：运营管理体系成熟，经营表现有待提升 27

风险提示 28

核心结论

投资建议：公司顺应行业趋势转型户外品牌运营，自有品牌X-BIONIC品牌积累深厚，近年来在渠道/产品/营销端全面发力，助力收入高增，未来增长空间广阔，此外CRISPI、Houdini、攀山鼠等经销品牌凭借卓越的品质基因和户外赛道高景气度，增长势头强劲。我们预计2024-2026年公司EPS分别为-0.14/0.20/0.33元，目标价15.24元，首次覆盖给予“增持”评级。

国内户外经销龙头，转型户外品牌运营。公司是国内知名户外用品零售商，2021年起从渠道经营向品牌经营转型，聚焦打造“自有+独家代理”品牌矩阵。2023年公司代理经销品牌运营、自有品牌运营、户外服务的收入占比分别为61.5%、29.9%、8.6%。此外，2023年公司发布拟向控股股东及实际控

制人定向募集资金的计划，充分彰显了公司品牌化转型的决心和对公司发展前景的信心。

户外行业高景气，户外品牌百舸争流。近年来户外运动渗透率加速提升，2021-2024年中国户外鞋服市场规模CAGR约为21%。展望未来，对标发达国家，我国户外运动渗透率仍有较大提升空间（中/美/欧户外运动渗透率分别为28%/55%/44%），预计2024-2029年中国户外鞋服市场规模CAGR将达到15%。从竞争格局来看，国内户外品牌市场呈金字塔形竞争格局，高端市场几乎被国外一线品牌所垄断，多数国内品牌主要集中于中低端户外用品市场。

经销业务奠定基本盘，自有品牌为核心增长点。1）自有品牌：X-BIONIC为瑞士高端专业户外品牌，2021年公司获得其中国区所有权。X-BIONIC在专

业领域具备深厚技术积累，尤其是贴身紧身衣产品具备较高知名度，公司接手中国业务后，开拓中外层高性能产品线、线上线下加速拓展、加大品牌曝光，带动2021-2023年X-BIONIC收入CAGR高达52%，未来有望成为公司核心增长点。2）经销业务：公司独家代理CRISPI、Houdini中国业务，并与KlattermusenAB成立合资公司，共同经营攀山鼠中国业务，三个品牌产品及品牌力积累深厚，中国市场增长空间广阔。

风险提示：市场竞争加剧，市场需求增长不及预期

盈利预测与估值

盈利预测

公司发布2024年业绩预告，预计收入7.6-8.4亿元，归母净利亏损：2000万元–3000万元，主要由于2024年公司部分长期经销合作的重点品牌终止合作，加上攀山鼠品牌因成立合资公司不再合并报表，对公司营收带来较大影响，同时公司对控股子公司松鼠部落项目计提固定资产减值损失及对其它投资项目计提了相应的商誉减值损失，导致公司亏损。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为8.1/10.6/13.5亿元，分别同比-4.3%/+31.5%/+27.2%；归母净利润分别为-0.21/0.31/0.53亿元，分别同比-158.6%/+244.4%/+70.4%。

收入假设：

户外用品：我们预计自有品牌X-Bionic有望在开店、同店提升的双重驱动下，实现收入端高增，带动自有品牌收入整体在2024-2026年分别同比

+35.5%/+44.9%/+36.8%。我们预计独家代理品牌CRISPI、Houdini品牌声量逐步攀升，始祖鸟等经销品牌终止合作的影响将影响2024年收入增速，假

设2024-2026年代理品牌收入分别同比-17.2%/+26.0%/+22.0%。

户外服务：公司目前精力更多聚焦在自有品牌的运营和独家经销品牌的发展，假设