蔚来-市场前景及投资研究报告：全价格纯电市场，换电扭亏为盈.pdf

公司深度研究|蔚来-SW

全价格带布局纯电市场，换电扭亏为盈可期证券研究报告

2025年02月26日

蔚来-SW（09866.HK）首次覆盖报告

核心结论公司评级增持

股票代码09866.HK

【核心结论】预计2024-2026年公司营业收入分别为657.7亿元、1047.8

前次评级--

亿元、1293.7亿元，分别同比增长18%、59%、23%；归母净利润分别为-193

评级变动首次

亿元、-129亿元、-72亿元。当前股价对应2024-2026年PS分别为

当前价格34.75港元

1.05/0.66/0.53倍。市场对蔚来汽车的盈利能力有所怀疑，认为扭亏为盈比

较困难。我们认为2025年开始蔚来汽车在盈利能力上会有较大改善，一是近一年股价走势

汽车业务在新品牌新车型上市后，预计销量毛利均会有较大增长；二是换电蔚来-SW恒生指数

站业务随着销量提升以及新租电模式的推进，或可于2026年底实现盈亏平32%

衡。首次覆盖，给予“增持”评级。21%

10%

主要逻辑1：全价格带布局，汽车销量预计将有较为明显的提升。随着新品-1%

-12%

牌的发布，蔚来汽车在全部价格带均有布局。其中，蔚来品牌定位高端纯电，-23%

在换电及服务等特色优势下，预计销量会稳中有增；乐道品牌所在价格带纯-34%

2024-022024-062024-102025-02

电市场规模仍在扩容，租电模式下与竞品相比产品力较强，随着新车型的发

布，销量将会有快速增长；萤火虫品牌也会贡献增量。销量增长叠加新平台

的应用，预计汽车业务毛利也将会有较为明显的改善。

主要逻辑2：“可充可换可升级”，蔚来打造全新能源服务体系。换电为蔚来

标志性服务，目前换电站的核心问题在于单站单日换电次数太低，收入不足

以覆盖日常运营及折旧费用，随着销量提升以及新租电模式的推进，单站单

日换电次数预计会有快速增长，2026年底或可达61次，实现换电站的盈亏

平衡。充电站建设上，蔚来也领先于其他新势力车企，预计随着加电县县通

计划的推进，蔚来充换电网络体系将持续领先。

主要逻辑3：在手现金较为充足，盈利能力有向好趋势。2024年以来蔚来

汽车毛利逐季改善，目前在手现金422亿，较为充足。

风险提示：行业竞争加剧，公司销量不及预期风险；乐道、萤火虫等新品牌

进展不及预