资金收紧与信贷高增状态会延续吗？.docx

目录

一、1月现金漏出拖累超储率继续走低但仍难解释银行净融出的大幅下降 5

二、央行总量放松等待时机盘活存量下不急于推动流动性转松 7

三、1月新增信贷的高增受到春节因素影响后续持续性仍需观察 10

四、短期债市面临逆风等待央行目标优先级调整 11

风险因素 12

图目录

图1：1月超储率下降至1.0% 5

图2：1月央行对其他存款性公司债权与高频数据接近 6

图3：1月非金融机构存款与货币发行大幅上升 6

图4：1月银行净融出大幅下滑拖累M2同比降至7% 6

图5：非银存款、企业活期存款下降推动1月M2同比下降 6

图6：1月以来银行净融出大幅下降 7

图7：1月DR007利率中枢高于OMO利率43BP 7

图8：2024年末广义社融和M2同比增速在7%-8%之间 8

图9：绝大多数省份下调了2025年CPI的增速目标 9

图10：1月新增社融同比多增主要受到政府债与信贷上升的贡献 10

图11：1月信贷同比多增主要受到企业短贷与票据冲量贡献 10

图12：1月企业中长贷数据走强可能是受到季节因素的影响 10

图13：2025年第一季度地方债发行计划与实际发行（单位：亿元） 11

图14：2月国债净融资规模估计 12

图15：2月地方债净融资规模估计 12

上周债券市场出现调整，短端利率上行幅度大于长端，收益率曲线进一步走平，信用债与二永债也有所上行，但利差被动压缩。上周现金回流速度或有所放缓，叠加央行公开市场操作持续净回笼，资金面延续紧平衡态势，尤其是下半周紧张程度有所加深，R001再度升至2?以上。市场对于节后资金面明显转松的预期落空，叠加股市偏强震荡，债市情绪受到压制。而上周四晚间央行公布Q4货政报告整体延续了中央经济工作会议的精神，但重提盘活存量资源、提高资金使用效率的说法，周五国债一级投标结果不佳，叠加收盘前公布的1月新增信贷与社融数据偏强，市场调整幅度加大。10年期国债收益率全周上行近5BP至1.65?附近，5Y以内品种上行幅度在10BP上下，1Y期存单利率上行近13BP至1.805?。

我们在之前的报告中提到在银行净融出维持低位的状态下，资金面仍然存在脆弱性，上周银行净融出再度走低。而在2024Q4货币政策执行报告中，央行并未对资金面的收紧有明确解释，仍然保留了“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”的表述。尽管央行重提盘活存量，提高资金使用效率的说法，显示央行对于推动信贷扩张的诉求似乎不强，但1月新增信贷仍然维持高位，资金收紧叠加信贷高增的状态似乎对债券市场带来了一定的逆风，那么这样的状态会延续多久呢？

一、1月现金漏出拖累超储率继续走低 但仍难解释银行净融出的大幅下降

上周1月央行资产负债表公布，表上数据显示1月超储率进一步下降至1?，较2024年12月进一步回落。1月

货币发行规模为1.47万亿，尽管略低于以往春节在1月末同期的水平以及我们的预期，但央行资产负债表上非

金融机构存款的科目却上升了0.68万亿，超过了以往的季节性特征。考虑这一科目主要是支付机构的客户备付金，在日常支付中被广泛使用，具有与活期存款类似的货币属性，已被纳入新口径的M1之中，因此其在1月的高增可能与货币发行类似，均反映了居民的现金需求上升，也可以理解为另一种形式的现金漏出。如果将非金融机构存款与货币发行相加，可以发现其达到了2.15万亿，是1月超储最大的外生扰动项。

时间负债端（-） （-） （-） （+）货币发行 其他存款性公司存

时间

负债端

（-） （-） （-） （+）货币发行 其他存款性公司存款政府存款 外汇

资产端

（+）

央行政策操作汇总

环比变化值估计值

M0与库存现金

法定准备金

政府存款

外汇占款

逆回购

PSL

MLF

对其他存款性公司债权

国

2024年1月

9867

2823

9372

878

-3050

1500

2160

-2459

2024年2月

-25

239

-5643

848

-11330

0

10

2024年3月

-5659

3907

-6461

501

-5510

-322

-940

2024年4月

-549

-2445

-1595

-231

-4000

-343

2024年5月

-540

-39

5486

-190

164

2024年6月

753

2313

-6131

-36

2024年7月

1064

-1510

549

2024年8月

554

884

2024年9月

2849

2

2024年10月

148

2024年11月

1

2024年12