转债高估值或将持续.docx

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本轮转债高估值环境或有较强持续性 4

本轮转债估值的上限在哪里 5

历史百元溢价率的估值高点在30%上下 5

本轮转债估值高点或低于历史同期 6

基于百元溢价率拆解，本轮转债估值上限或在27%-30%左右 7

高估值环境下股性或是重要收益来源，兼顾下修博弈、低价、低vega策略 9

风险提示： 10

图表目录

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图1.低价策略2024年四季度开始持续有超额表现 4

图2.转债ETF份额持续提升 4

图3.2021.11-2025.1基金、保险转债持有市值（亿元） 4

图4.关注基金+保险转债持仓变化的合力 4

图5.2018年以来百元溢价率上限在30%附近（%） 6

图6.转债收盘价中位数上限在130元附近 6

图7.历史上百元溢价率和权益长期趋势相符 6

图8.转债剩余期限中枢下行，存量规模下行 6

图9.转债纯债价值上行，长端利率下行 7

图10.2024年以来转债发行偏弱 7

图11.当前下修过的转债数量处于历史高位（个） 7

图12.下修过的转债隐波要低于实际隐波（%） 7

图13.百元溢价率的拆解思路 8

图14.2018年以来四因素对百元溢价率影响（%） 8

图15.四因素拟合百元溢价率和实际百元溢价率 8

图16.隐波中位数及其历史估值中枢（%） 9

图17.预计本轮转债估值高点在27%-30%之间（%） 9

图18.破面破债底转债个数已经不多（个） 10

图19.关注基金+保险转债持仓变化的合力 10

表1.2024年11月末百元溢价率同2025年2月14日百元溢价率变化拆解 9

本轮转债高估值环境或有较强持续性

机构行为因素是本轮转债估值抬升的重要原因。资产荒+低利率+权益不弱环境下，有权益仓位限制的固收+产品资金向转债市场流入。这部分资金或主要投向低价+银行转债，尤其是低价转债，2024年四季度超额表现明显。一个更明显的证据是转债ETF份额变化。从历史持有人数据来看，转债ETF前十大持有人中，保险、年金数量较多。2024年下半年以来转债ETF份额飞速上升，或有大额高评级低价转债逐渐走向稀缺的过程中，部分投资者选择采用ETF做平替的因素在。

图1.低价策略2024年四季度开始持续有超额表现 图2.转债ETF份额持续提升

数据来源：WIND， 数据来源：WIND，

当前基金+保险转债仓位或仍有上行空间。历史上看，基金和保险均增持/减持转债的月份，当月转债估值抬升/下降的概率高。2021年12月至今，共有16个月份

基金和保险沪深两所持有转债市值均环比上升，其中除2022年11月外，其余月

份转债估值均一同上升；反过来，基金和保险均减持转债的14个月份中，除2022

年4月和2022年3月，其余月份转债估值均一同下降。当前基金持有转债市值总量处于2023年以来50%历史分位，其中剔除ETF的主动基金转债市值为历史23%分位，基金转债仓位仍有上行空间。2025年1月保险持有转债市值创新高，但考虑到保险负债驱动资产的特点及其庞大的资产体量，资产荒环境下保险或持续存在转债增量需求。

图3.2021.11-2025.1基金、保险转债持有市值（亿元）图4.关注基金+保险转债持仓变化的合力

数据来源：WIND， 数据来源：WIND，

历史复盘来看，当前的市场环境或不具备形成转债估值向下拐点的因素。根据我们的研究，历史上有5次百元溢价率超过25%的行情。在这五次行情中，除非股市陡涨或机构行为下资金流出，否则百元溢价率超过25%后并不会迅速回调。权益走弱是推动后续估值转向的重要原因，历史上股市拐点往往领先估值拐点出现。基于此，当前权益市场量能持续，暂时较难观察到大的拐点；长端利率持续处于历史低位，机构持续存在资金配置诉求，转债估值仍有空间。

关注潜在的评级变化对估值可能的阶段性扰动。考虑两个因素：（1）全A24年业绩快报中业绩续亏标的数量为近5年以来新高，持续亏损下部分转债评级承压；

（2）2025年以来公布的评级关注公告为近五年以来同期数量最多，或说明评级公司2025年持续聚焦转债评级问题。但考虑到机构的学习行为，评级敏感机构或已经重新评估转债评级风险并调整转债仓位，评级调整本身并不代表实质信用风险出现，我们认为2025年转债评级或有概率形成阶段性扰动，但造成整体估值大幅调整压力概率不大。

本轮转债估值的上限在哪里

历史百元溢价率的估值高点在30%上下

从实际来看，历史百元溢价率的估值高点在