指数产品趋势展望，因子投资的驱动与抑制因素.docx

目录

核心问题与研究目标 3

模型假设 4

资产设置 4

市场参与者设置 4

信息来源设置 5

效用函数 5

资产市场均衡模型 6

费用与业绩 6

基金经理技能与投资者知情情况的影响 6

投资比例均衡模型 7

因子投资上限 8

个人投资者的异质性 9

因子投资的驱动因素与影响 10

驱动因素 10

因子投资对市场的影响 13

6总结 14

7风险提示 15

插图目录 16

核心问题与研究目标

截至2019年8月，美国指数基金的净资产规模达到4.27万亿美元，首次超越主动管理基金（4.25万亿美元）。这一趋势的核心驱动力是因子投资的快速扩张

——包括指数基金、rule-basedETF和smart-beta产品在内的因子投资产品规模已达1.9万亿美元。中国的被动偏股基金持有A股规模呈现不断扩大的趋势，在2024Q3首次超过主动偏股基金。因子投资允许个人投资者以较低的委托费用持有分散广泛的市场投资组合（Beta），而传统主动型基金依赖个股定价偏差获取超额收益。然而，因子投资的“搭便车”行为可能削弱市场价格发现功能，引发资产价格扭曲与效率下降，反而利于主动投资获取超额。所以因子投资的规模是否有上限

呢？

图1：美国指数型基金和主动型基金规模变化 图2：中国指数型和主动型基金持有A股规模变化

DunhongJin，《TheDriversandInhibitorsofFactorInvesting》，

核心问题：

wind，

驱动因素：因子投资规模激增的根源是什么？其增长是否受信息成本、风险偏好或财富分配等内生因素影响？

市场均衡：因子投资是否存在上限（Ceiling）？其规模上限如何由基金经理的信息获取成本、个人投资者对“隐指数”基金（ClosetIndexers）的识别能力决定？

资本分配：个人投资者如何在因子投资、主动投资与直接投资间动态配置资产？财富不平等与认知能力差异如何影响这一过程？

研究目标：

论文构建了一个多资产的理性预期均衡（REE）模型，通过以下创新框架分析问题：

内生均衡：联合确定资产价格、个人投资者资本分配、基金经理角色选择（因

子型/主动型/伪主动型）及委托费用的动态平衡。

隐性约束：揭示因子投资的规模上限逻辑——随着因子投资扩张，市场信息被充分定价，主动投资的超额收益扩大，抑制因子投资的无限增长。

异质性影响：引入个人投资者财富不平等与认知能力差异，解释因子投资需求上升与主动基金费用压缩的微观机制。

模型假设

资产设置

基础资产设置：

假设市场包含无风险资产和??个风险资产，其收益为v??v1,v2,?,vl?，其

中：

vi??iS?i,

i?1,2,?,l

风险资产由系统性风险S和异质性风险i构成。S和i相互独立且服从正态分布。

指数（市场）投资组合设置：

指数组合（市场组合）是一篮子基础资产，表示为xI??b1,b2,?,bl?，满

l

足?bi?1，其收益仅反映系统性风险S，异质性风险被分散，即市场投资者组

i

合收益为：

市场参与者设置

个人投资设置

l

l

?bivi?S

i

市场中个人投资者分为三类：直接投资者、因子投资者和基本面投资者。个人投资者可以选择直接投资，或者通过委托机构投资的方式参与市场投资，包括基本面投资（主动基金）和因子投资（被动基金）。

个人投资者比例：因子投资者比例为????，主动型基金投资者比例为????，根据公开信号直接投资的投资者比例为???，所有投资者都可归为这三类，数学上满足：

?h??b??a?1

基金经理设置

基金经理分为两类：

因子投资基金经理：仅跟踪市场信号；

基本面投资基金经理：除市场信号外，他们还获取资产的特定信息，并在个别股票层面做出投资决策。相较于因子投资基金经理，主动型基金经理需要付出学习成本k来获取选股技能，只有比例为???0,1?的主动型基金经理真正具有选股技能，其余“隐性指数”基金以基本面投资者的名义收取费用，但实际上跟因子投资者一样根据市场信号进行交易，称之为机会主义基金经理。

由于“隐形指数”基金的存在，真正分配在三种类型的投资者中的比例发生了变化。偏好基本面基金的个人投资者在事前并不知道哪些是“隐形指数”基金。假设他们有??的概率正确选择有技能的基金经理，有1???的概率选择错误。然而，他们可以通过付出搜索成本（例如信息获取和尽职调查的费用）??来评估

基金经理的水平。假设有??[0,1]的个人投资者付出成本后成为知情者，能够准确识别有技能的基金经理，其