债市策略思考：负Carry压力或由短向长传导.docx

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u周度债市观察 4

机构行为分化主导曲线熊平 4

中期市场逻辑的变与不变 5

策略思考：曲线延续熊平，长债蓄力或补跌 7

债市资产表现 8

实体高频跟踪 9

风险提示 10

图表目录

图1：春节后利率曲线形态变化 4

图2：2012年以来权益市场走势 4

图3：跨年前后1Y国债与R007倒挂幅度加大 5

图4：国有大行和农商行持续净买入1年内国债 5

图5：稳汇率仍为重中之重 6

图6：资金面“点状”宽松，波动较大 6

图7：参考季节性规律，政府债或将逐步放量 6

图8：债基久期未降，微观结构脆弱性增加 6

图9：10年国债收益率围绕政策利率波动 7

图10：技术面看长债或在调整蓄力 7

图11：国债利率曲线 8

图12：国债到期收益率 8

图13：同业存单到期收益率 8

图14：国开-国债利差 8

图15：国债期货主力合约收盘价 8

图16：利率互换收益率 8

图17：高炉开工率 9

图18：石油沥青开工率 9

图19：猪肉与蔬菜平均批发价 9

图20：国际原油价格 9

图21：100大中城市土地成交面积 9

图22：30大中城市商品房成交面积 9

图23：一线城市周度日均地铁客运量 10

图24：电影票房收入 10

图25：乘用车当月日均销量 10

图26：航运指数 10

周度债市观察

过去一周（2月10日至2月14日，下同）资金利率再次抬升，权益市场走势偏强，投资者风险偏好有所提升，国债利率曲线熊平。本周债市并未等来资金面进一步转松，反而从

周一开始资金面进一步收紧，DR007从周一的1.80%附近进一步上行至周五的1.94%附近，因而短债出现了持续性的大幅调整。但周一至周四债市结构表现分化，短债偏空而长债偏震荡，超长债震荡偏强，周五随着权益市场进一步拉升，AI应用板块进一步走强，市场风险偏好提升，债市超长端做多情绪明显弱化，尾盘现货利率大幅上行。

机构行为分化主导曲线熊平

2025年1月中旬以后利率曲线持续熊平，但各期限品种表现分化。30年国债震荡偏强，其余品种偏空且短债下跌时间较久，幅度相对更大，究其原因可能更多是债券市场广度和深度提升后由机构行为主导的市场分化。

参考权益市场情况，同样存在阶段性结构分化，主要是由市场投资者行为差异主导。2013-2014年经济增速换挡背景下，市场从“全面β”转向“结构性α”，机构资金向成长龙头集中，TMT板块独立走强，创业板、中证1000与上证综指、沪深300走势分化。2019-2021

年外资与公募主导的“以大为美”逻辑下，沪深300等核心资产估值持续扩张，而中证1000

小市值品种因流动性折价和盈利预期低迷，持续跑输。但2021年后核心资产估值高位引发机构调仓，叠加量化资金扩容与游资活跃度上升，小票凭借筹码结构优势及政策催化的主题机会（如专精特新）阶段性占优，行情结构分化主要是投资者行为差异所致。

图1：春节后利率曲线形态变化 图2：2012年以来权益市场走势

% 周变化：右 2025-02-14 2025-02-05 BP 沪深300指数 上证综合指数 中证1000指数：右

2.0

1.8

1.6

1.4

13

9

5

1

-3

1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y

6,500

6,000

5,500

5,000

4,500

4,000

3,500

3,000

2,500

2,000

1,500

16,000

12,000

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

12-0113-01

12-01

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， ，

更进一步，如何理解近期债市负Carry下的曲线熊平？

首先，负Carry的产生源自强预期与弱现实的分化。2024年11月以来债市逐步进入跨年行情，在供给冲击扰动结束叠加货币宽松预期走强之下，投资者对降准降息均有较高期待，

1Y内国债收益率在降准降息强预期下迅速走低（从11月中旬的1.4%附近降至12月附近低点0.93%附近），但资金面在稳汇率的诉求下并未出现大幅宽松，反而在跨年前后走出较紧格局，导致两者倒挂加剧。

其次，负Carry之所以可以持续，背后仍旧是机构行为主导。2024年Q4以来大行和农商持续买入短国债，大行对短债的净买入在2024年11月中