资产负债表修复系列4：四部门的勾稽关系%26政策效力.docx

目 录

TOC\o1-1\h\z\u一、居民—企业：工资消费，互为因果的循环 5

二、私人部门—政府部门：财政四本账为桥梁 8

三、居民、企业、政府三部门—金融机构部门：信贷勾稽 11

图表目录

图表1 中国四部门之间的经济活动和勾稽关系 5

图表2 居民与企业部门之间的关系主要来自居民消费和工资发放 6

图表3 2019年居民部门资产负债表 7

图表4 2019年非金融企业部门资产负债表 7

图表5 工资收入是居民收入的最主要来源 8

图表6 2024年居民消费支出40万亿，非居住31万亿 8

图表7 私人部门（居民、企业）和政府部门之间的勾稽关系 9

图表8 2019年政府部门资产负债表 10

图表9 政府部门财政四本账之间的勾稽关系 10

图表10 中国各项税收结构占比 11

图表11 土地出让收入持续下滑 11

图表12 除20年外，社保基金每年收入稳定大于支出 11

图表13 社保收入主要来自保费收入和财政补贴 11

图表14 三部门（居民、企业、政府）与金融部门的勾稽关系 12

图表15 2019年金融机构部门资产负债表 13

图表16 截至24年，贷款总额256万亿（居民83万亿，企事业单位170万亿），有价

证券及投资95万亿 13

图表17 住房贷款依然是居民部门最主要的贷款需求 14

图表18 截至2024Q3房地产开发贷余额14万亿 14

图表19 截至24年，存款总额302万亿（居民151万亿、非金融企业78万亿、政府43

万亿） 14

核心结论：

1、居民与企业部门：31万亿的居民消费和30万亿的工资发放。

2、房价下跌是居民收入主要拖累，引致居民扩表意愿降低，对应企业端收入下滑。

①两新政策：假设25年新增1000亿用于3类数码产品换新补贴，有望带动2200

亿消费增量，占居民消费总额0.7%，关注汽车、家电、消费电子等。

②存量房贷利率调降：节省1500亿利息支出占房贷利息12%，若全部转为消费，占居民消费总额0.5%，关注服务消费，餐饮、文旅、体育娱乐等行业。

3、居民和政府部门：居民向政府缴纳税款及社保保费，政府向居民发放公务员工资和社会福利支出。

4、企业和政府部门：企业向政府缴纳税款和为居民缴纳社保保费，政府向企业土地出让。

5、税收和土地出让收入下滑导致政府部门资产端受损。

①化债政策：若节省利息支出均用于偿还企业欠款，每年1200亿占企业营收0.9%，关注ToG业务占比较高的水务、垃圾焚烧、园林等行业。

②公务员及事业编涨薪测算：假设涨薪10%，增量收入3200亿，占居民总收入

0.6%，关注传统必选消费及部分低附加值的非必选消费品。

6、私人部门与金融部门：通过信贷构建，金融机构贷款总额256万亿，其中居民部门83

万亿（房贷38万亿），企事业单位170万亿。

7、政府部门与金融部门：金融部门承接政府发行的国债和政府债券。金融机构资金运用端有价证券及投资95万亿，其中债券75万亿，占比79%。

8、私人部门储蓄意愿增强而贷款意愿下降，近年金融机构部门缩表。降息可通过财富效应、降低信贷成本、减轻偿债压力等途径刺激信贷和消费需求，实现资产负债表扩张。

引言：华创策略前期报告《病理与诊疗方案——资产负债表修复系列1》系统梳理了中国居民、非金融企业、金融、政府四部门的资产负债表情况。资产负债表是存量概念，影响资产负债表的是现金流量表，影响现金流量表的是部门之间的经济活动，本文将系

统梳理中国四部门间的勾稽关系，并大致测算各类政策对其影响程度。

图表1 中国四部门之间的经济活动和勾稽关系

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一、居民—企业：工资消费，互为因果的循环

居民与企业部门之间的关系主要来自31万亿的居民消费和30万亿的工资发放。居民和非金融企业部门是经济活动中最重要的主体，二者之间的关系主要通过就业和居民消费联系起来，企业部门向居民提供就业岗位并发放工资，形成居民部门最主要的收入来源，而居民部门的消费很大程度上会形成企业部门的收入。从规模来看，根据中国社科院国家资产负债表研究中心发布的《中国国家资产负债表》系列书籍（数据截至2019年，2020年后不再发布），居民部门工资性收入24万亿，剔除由政府部门发放的公务员和事业编工资2.8万亿左右（按照710万公务员人均薪酬9万元、3100万事业编人均薪

酬7万元测算），来自企业部门发放的工资约21万亿，占居民总收入43万亿的49%，占居民部门总资产575万亿的4%。企业方面，201