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构建公允的市场估值体系

为什么新股IPO“三高”问题随着新股发行价格市场化进程而反复出现、挥之不去？当前A股市场是否具备新股发行价格市场化的条件？如何在确保“公开、公平、公正”的“三公”原则下顺利推进A股市场新股发行价格市场化进程？

以铜为鉴，可以正衣冠。铜鉴之所以能够用来正衣冠，因为铜鉴是一个平面镜，人们从铜鉴中能够看到真实的自己及衣着。如果是一个扭曲的镜面，人们从中只能看到一个扭曲的镜像，又如何能够正衣冠？

新股发行价格市场化，其中的“市场化”是指参照二级市场估值为新股IPO定价。问题是，A股二级市场是不是一个有效市场？二级市场是否构建了一个公允的估值体系？市场是否具备定价功能？

三轮新股发行价格市场化以来的实践表明，新股发行价格市场化、新股发行价格大幅提高后，并没有使新股上市后的炒新问题淡化，新股上市首日涨幅反而不断攀升，没有最高，只有更高！这突显出A股市场存在的一个重大问题：A股市场价格机制失灵，定价功能缺失。

而且，“炒小、炒差”问题也更加严重。

在市场各主要指数大幅下跌的情况下，小盘股走势明显强于大盘股、微盘股指数逆市上涨，低价股、微利股指数也逆市上涨，A股市场呈现出明显的“炒小、炒差”的特征。

在一个估值体系扭曲的市场，盈利能力低的企业，估值水平显著高于盈利能力高的企业。新股发行价格市场化后，以这样的估值体系给新股IPO定价，市场只会吸引那些低盈利能力的企业来IPO高价“圈钱”，长此以往，沪、深交易所将难以吸引到高质量的上市公司；盈利能力强的优质企业得不到合理定价则会远赴境外市场上市。因此，以现行的扭曲的市场估值体系作为参照系，推进新股IPO发行价格市场化，A股市场会出现劣币驱逐良币、资源配置逆向化的乱象，由此导致市场总体资源利用效率低下，投资者总体投资回报率低下。

笔者认为，新股发行价格市场化的前提是，股票二级市场是一个有效市场，二级市场股票价格能够公允反映股票的内在价值。当前A股市场估值体系严重扭曲，并不是一个有效市场，二级市场股票价格并不能公允反映股票的内在价值，股票市场缺乏基本的定价功能；因此，一些利益集团也假借着新股发行价格市场化之名，行高价“圈钱”之实。

在一个成熟的资本市场，很少出现市场估值体系严重扭曲的现象。笔者认为，导致A股市场估值体系严重扭曲的根本原因是操纵行为：上市公司的业绩操纵和二级市场的股价操纵行为，二者往往相伴而生，业绩操纵只是手段，其目的则是配合股价操纵，而股价操纵的终极目的则是配合上市公司大小非股东高价减持套现，以及通过业绩过度包装实现股权再融资、在股票市场继续圈钱。

一些上市公司大股东为了实现所持股票高价减持，往往与二级市场炒家相互勾结，上市公司为了配合大股东高价减持，也可能通过操纵业绩、虚增利润等手段推升其股价。

一个没有操纵的市场才是真正市场化的市场，由业绩操纵、股价操纵形成的价格与市场化是背道而驰的。要从根本上改变当前A股市场估值体系扭曲的现状，必须真正落实严监管政策，加强对上市公司业绩操纵、二级市场股价操纵行为的监管，大幅提高违法成本，真正做到违法必究、执法必严，从而杜绝业绩操纵、股价操纵行为，由此形成一个真正市场化的市场。

第一个观察指标就是，IPO排长队现象是否消失了？

IPO之所以出现排长队现象，最根本的原因是市场价格机制失灵，发行价格显著高于其内在价值。内在价值10元的股票，如果市场给出50元、100元的估值，那么，自然会吸引大量的企业IPO排队；内在价值10元的股票，如果市场只给出5元的估值，那么，理性的发行人自然会选择退出IPO。

第二个观察指标是，大小非清仓式减持、离婚式减持等各类花式减持现象是否消失了？

第三个观察指标是，市场是否出现了上市公司常态化回购现象？

笔者认为，构建一个理性、公允的市场估值体系是新股发行价格市场化的前提。考虑到当前A股市场估值体系严重扭曲的现状，有必要对新股发行价格、新股IPO融资规模加以限制，杜绝新股IPO巨额超募现象，维护市场“三公”原则，切实维护社会公众投资者的合法权益。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）