两会聚焦：五大看点.pdfVIP

主题报告

两会开幕之际，经济目标与政策方面五大看点值得关注。作为年初指导全年经济工作最重要

的会议，每年两会将定调全年增长目标、明确财政货币政策力度、点明供需循环政策抓手、以及

指出楼市股市政策方向等，在年初经济数据公布空档期具有重要的市场引领作用。两会开幕之际，

我们梳理出五大方面政策看点，作为事后分析的前瞻性参照系。

一、经济增长目标怎么定？

长期以来，年度经济增长目标的制定主要反映国内消费和投资需求所形成的潜在增速变化

路径。两会《政府工作报告》所提出的年度经济增长目标，长期以来与潜在增速的变化趋势是相

当匹配的。除疫情冲击较为严重的2020年（未明确增长目标）和2022年（因超预期的疫情冲

击而实际增长情况低于目标）以外，其他年份的实际经济增速均与经济增长目标持平或稍高于后

者。而潜在增速主要由国内消费和投资循环所决定，外部需求和贸易规则环境变化的波动性远大

于内需。在过去十年间的多数年份，年度经济增长目标均与事后的最终消费和资本形成增长贡献

水平较为接近，特别是2021年，在2020年遭受疫情冲击而形成低基数的基础上，年度增长目

标定在6%以上，与当年实际增长高达8.6%的事后结果相比似乎较为保守，但当年净出口对全

年增长的贡献高达1.7%，是2007年至今的最高值，扣除此项不确定性较大的贡献，来自国内

消费和投资的贡献是6.9个百分点，与当年增长目标是比较接近的。这佐证了年度增长目标主要

考虑可持续的内需拉动，而把净出口作为波动来源的关键逻辑。

图1：我国实际GDP同比增速、贡献拆分与当年经济增长目标（%）

EIC，华金证券研究所

综合考虑外部风险大幅提升、房地产周期仍在筑底、地方隐债置换基建稳增长或有上限等

三大内外部因素，我们预计2025年经济增长目标定在4.5%-5%之间均属合理，目标越高则越

需刺激消费。首先，2024年经济增长结构有一个突出特征就是净出口拉动特别高，在5.0%的全

年事后同比增速中，净出口的贡献高达1.5%，仅次于2021年为2007年以来的贡献次高，这为

2025年经济增长在净出口方面留下一个偏高的基数。特朗普第二任期开启之后，延续并发展了

其第一任期已经呈现的逆全球化孤立主义贸易政策导向，先后宣布自2月4日、3月4日各对自

华进口全部商品额外加征10%关税，短短一个多月时间内对华额外加征关税累计已达到20%，

加之其对墨西哥、加拿大也决定征收关税，并明确威胁将对汽车、半导体等关键品类商品不区分

原产地加征普遍性关税，我国在2025年可能面临更高出口关税的同时，亦不可忽视与东盟等协

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主题报告

同生产链的脆弱性提升问题、以及美国大规模关税政策可能导致的全球工业品价格抬升和需求收

缩压力。落实在经济增长贡献方面，既可能令2025年净出口对我国经济增长的拉动作用有比较

明显的回落，也可能进一步导致我国出口商品价格下跌、以价换量的情况，而此种情况则可能对

名义GDP增速造成更大的压力，而后者对企业盈利的传导和影响更为直接。

图2：美元计价出口同比及主要商品大类贡献（%）图3：主要经济体出口商品价格指数同比（%）

EIC，华金证券研究所EIC，华金证券研究所

其次，房地产周期持续筑底、地方政府债务风险有序化解两大国内逻辑可能仍将对2025年

消费投资内需回升的力度形成一定的内生性限制。2022年开始国内房地产市场开始经历商品化

改革以来首次真正意义上的调整周期，房地产是我国居民最重要的财富配置形式，在房地产量价

下滑过程中，居民财富效应缩水，消费内需增长放缓，在2024年2-3季度表现尤为突出。此外

随着房地产周期连续三年下探，前期土地成交和住房施工活跃度过高导致的库存积压问题浮出水

面，进一步拉长了房