波动率变化与资本市场.pdfVIP

观研究报告--宏观专题

目录

1.为什么要关注波动率？3

2.波动率有哪些典型事实？4

3.为何中美波动率影响差异大？10

图表目录

图1：现象：9月以来资本市场波动率大幅上行，波动中枢整体抬升3

图2：现象：波动率上行以来，融资余额亦大幅上行4

图3：事实1：美国股市波动率与股市表现负相关5

图4：事实1：美国股市波动率与股市表现负相关，在散点图上一样成立5

图5：事实1：美国股市波动率与交易量正相关6

图6：事实1：美国股市波动率与经济周期负相关，美国往往是股票下跌、经济下行，才会带来波动率的明

显增大6

图7：事实1：美国股市波动率与经济周期负相关性，在散点图上一样成立7

图8：事实2：中国股市波动率与股市表现正相关，股市表现越好，波动率反而越大（与美国相反）8

图9：事实2：中国股市波动率与股市表现正相关，在散点图上一样成立8

图10：事实2：中国股市波动率与经济周期相关性不明显（美国为负相关）9

图11：事实2：中国股市波动率与经济周期相关性，在散点图上并不明显9

图12：事实3：中国股市波动率与交易量正相关（与美国一样）10

图13：理解资本市场波动率的一般性框架，大体包括：基本面、政策、流动性10

图14：驱动A股上涨的因素并非总是源于EPS的变化，2010年之后的上涨中，EPS并不总是向上的，比如

14-15、19等（图中阴影为EPS下行，但是上证指数上涨）11

图15：对基本面（EPS）上行，和政策（EPU）上行的分组11

图16：随着市场成熟化，波动率是趋势性下降的（波动率的周期项与趋势项）12

图17：EPS上行期，（剔除趋势后）波动率较小；政策不确定性上行期，波动率较大。只考虑股市上涨时期，

政策不确定性所带来的波动率放大会更明显12

图18：A股整体波动率是趋于下行的，所以要剔除波动率趋势。即使不剔除，政策不确定性上行期，波动率

也是更高的。因此EPS上行期，中美其实是没有差异的13

图19：进一步地，政策不确定性相关性较大的标的，在波动率上行期，表现会更加突出吗？我们需要先进行

筛选，形成于关于政策不确定性的对照14

图20：与EPU高度相关的组，一旦政策开始发力，热度会迅速集中，同时市场波动率开始放大，形成交易

放量、波动率放大、关注度提升的正向循环14

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观研究报告--宏观专题

1.为什么要关注波动率？

2024年9月政策陆续出台以来，股票市场迎来了明显的修复，投资者情绪也有了大

幅提升，但与此同时我们也会发现，股票市场波动率显著放大，并且中小盘明显跑

赢大盘，换句话说基本面稳健、估值相对便宜的标的其实未必是本轮行情中最受欢

迎的方向，价值投资理念在这个过程中也是相对受挫的。那么如何理解高波动、小

盘相对跑赢的市场环境？这是本文想要探讨的问题。

除此之外，资产表现至少包括三个维度，其一是价格本身的方向，涨还是跌；其二

是价格是否便宜，比如股票的估值是贵还是便宜；其三就是资产价格的波动率，波

动率是高还是低。现有宏观研究关注前两者居多，也有了非常丰富的研究成果，但

关注第三个维度的其实并不多。我们知道未来逆全球化的大格局下，惊涛骇浪的潜

在环境，意味着宏观波动率相较前40年的全球和平发展已经大有不同，那么就有必

要搞清楚高波动的环境和低波动的环境有什么区别，应该如何应对。这也是本文试

图探讨的问题。

图1：现象：9月以来资本市场波动率大幅上行，波动中枢整体抬升

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