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专题研究
目录
1.资本利得争夺至“负息差”，是机构博弈的理性结果3
2.存单的上行：MLF并非上限，但受限于银行综合融资成本5
3.“每调买机”的底层逻辑“资产荒”和新质生产力可以并存5
4.应对策略：不必等待息差重现，中性策略重新占优9
5.风险提示9
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专题研究
本轮回调期的后续演绎，我们认为进入震荡而非反转的可能性更大。在2025
年我们的年度报告《利率新低的实现——从坐电梯到走楼梯》中，我们认为
债市进入低利率的模式是先快后慢，先趋势性下行，后进入高波动环境，再
逐步转入低波动环境直至下一轮债市利好的出现。
本轮调整预示着债市进入低利率的第二阶段即高波动阶段，债市波动增大，
纯久期拉长策略的有效性减弱。但我们认为，即使是进入新的波动阶段，低
利率下债市的很多运行模式也可能与前期情况不同，不至于是的利率大幅
上行，主要包括三个特征：
低息差下机构偏好博取资本是理性博弈的结果，长久期策略需谨慎，波段
操作和中性策略重新占优；货币政策偏紧持续，但市场广普存款利率下行
使得存单利率上有顶，债市息差策略或难以执行，哑铃策略占优；新质生产
力明确发力，“资产荒”并不会立即消退，债市需求大于供给的现象仍然存
在，债市利率中枢大幅上行的条件还不具备。
1.资本利得争夺至“负息差”，是机构博弈的理性结果
目前市场机构行为预判的一个重要争议点是，2024年12月以来本轮利率下
行的主要推手，即低息差环境下的机构行为普遍转向更依赖资本利得，并且
导致现券-资金利率不断压缩，是当前环境下，经过1-2年的低息差-债市高
胜率下机构多轮博弈的理性结果，还是基于“货币政策快速发力”的预期或
“机构报团”下的不理性冲动。
表1：博取资本利得可能是低息差-银行金市盈利能力提升后的理性博弈结果
基准情形
B类机构：高买低卖B类机构：买入持有
A类机构：高买低卖A:0.5,B:2.5A:2,B:0
A类机构：买入持有A:1,B:2A:1.5,B:0
银行资本利得获取能力提升
B类机构：高买低卖B类机构：买入持有
A类机构：高买低卖A:1.5,B:1.5A:2,B:0
A类机构：买入持有A:1,B:2A:1.5,B:0
低息差环境
B类机构：高买低
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