一个博弈模型的视角：紧资金低票息下，机构趋向博取资本利得或不可逆.docx

目录

TOC\o1-1\h\z\u资本利得争夺至“负息差”，是机构博弈的理性结果 3

存单的上行：MLF并非上限，但受限于银行综合融资成本 5

“每调买机”的底层逻辑“资产荒”和新质生产力可以并存 5

应对策略：不必等待息差重现，中性策略重新占优 9

风险提示 9

本轮回调期的后续演绎，我们认为进入震荡而非反转的可能性更大。在2025年我们的年度报告《利率新低的实现——从坐电梯到走楼梯》中，我们认为债市进入低利率的模式是先快后慢，先趋势性下行，后进入高波动环境，再逐步转入低波动环境直至下一轮债市利好的出现。

本轮调整预示着债市进入低利率的第二阶段即高波动阶段，债市波动增大，纯久期拉长策略的有效性减弱。但我们认为，即使是进入新的波动阶段，低利率下债市的很多运行模式也可能与前期情况不同，不至于是的利率大幅

上行，主要包括三个特征：

低息差下机构偏好博取资本是理性博弈的结果，长久期策略需谨慎，波段操作和中性策略重新占优；货币政策偏紧持续，但市场广普存款利率下行使得存单利率上有顶，债市息差策略或难以执行，哑铃策略占优；新质生产力明确发力，“资产荒”并不会立即消退，债市需求大于供给的现象仍然存在，债市利率中枢大幅上行的条件还不具备。

资本利得争夺至“负息差”，是机构博弈的理性结果

目前市场机构行为预判的一个重要争议点是，2024年12月以来本轮利率下行的主要推手，即低息差环境下的机构行为普遍转向更依赖资本利得，并且导致现券-资金利率不断压缩，是当前环境下，经过1-2年的低息差-债市高胜率下机构多轮博弈的理性结果，还是基于“货币政策快速发力”的预期或“机构报团”下的不理性冲动。

表1：博取资本利得可能是低息差-银行金市盈利能力提升后的理性博弈结果

基准情形

B类机构：高买低卖

B类机构：买入持有

A类机构：高买低卖

A:0.5,B:2.5

A:2,B:0

A类机构：买入持有

A:1,B:2

A:1.5,B:0

银行资本利得获取能力提升

B类机构：高买低卖

B类机构：买入持有

A类机构：高买低卖

A:1.5,B:1.5

A:2,B:0

A类机构：买入持有

A:1,B:2

A:1.5,B:0

低息差环境

B类机构：高买低卖

B类机构：买入持有

A类机构：高买低卖

A:2/3,B:4/3

A:2,B:0

A类机构：买入持有

A:0,B:2

A:1,B:0

通式

B类机构：高买低卖

B类机构：买入持有

A类机构：高买低卖

A:γ(1-??(??,??)),B:γ??(??,??)

A:γα,B:0

A类机构：买入持有

A:γ(1-β),B:γβ

A:γ/2,B:0

我们认为更有可能是当前环境下，经过1-2年的低息差-债市高胜率下机构多轮博弈的理性结果可通过一个博弈模型来说明。首先是基准情形1：

假设债券市场上有两类机构A（银行保险等绝对收益考核的机构）和B（各类相对收益考核的资管类机构），每一类都有两种策略：高买低卖获取资本利得；买入持有获取票息。

两类机构获得支付不同。A类机构支付计算获得的票息和资本利得，

B类机构支付只计算资本利得（基金竞争只考虑超额收益）。

假设两家机构都选择获取票息时，可获得票息都为1.5；若某一类机构选择获取资本利得，另一类选择获取票息，获取票息的机构只能得到1票

息，而选择获取资本利得的机构会得2资本利得；两类机构都选择获取资本利得，票息全部转换为资本利得，并且A类机构获得0.5资本利得，B类机构获得2.5资本利得（模拟基金夺取资本利得能力更强）。

可以看出此时的纳什均衡为：A类机构选择买入持有，B类机构选择高买低卖获取资本利得。

其次是情形2：两类机构都选择获取资本利得会使得票息全部转换为资本利得并在两类机构间平分，模拟银行的资本利得获取能力上升。此时纳什均衡为：A类机构选择高买低卖，B类机构选择高买低卖。

最后是情形3：模拟低票息环境：假设两家机构都选择获取票息时，可获得票息都为1。若某一类机构选择获取资本利得，另一类选择获取票息，获取票息的机构只能得到0票息，而选择获取资本利得的机构会得2资本利得，

两类机构都选择获取资本利得会使得票息全部转换为资本利得，并且A类

机构获得2/3资本利得，B类机构获得4/3资本利得（模拟基金获取资本利得能力更强）。此时纳什均衡为：A类机构选择高买低卖，B类机构选择高买低卖。

考虑通式，可以看出，在传统环境下，不论银行如何选择，基金都会选择博取资本利得，是策略制定者，机构A为被动响应者。如果票息充足，同时机构A获取资本利得的能力较低，那么其更愿意选择票息