厦钨新能正极材料龙头，硫化物固态进程加速.docx

2025年03月05日

厦钨新能(688778)

正极材料龙头，硫化物固态进程加速

43%7%

43%

7%

-30%

2024/3 2024/7 2024/11 2025/3

沪深300

股价相对走势

厦钨新能

80%

61.39/25.38

一年内最高/最低(元)

39.19

资产负债率()

20.51

每股净资产(元)

22,637.48

流通A股市值(百万元)

421/421

基本数据

总股本/流通股本(百万股)

投资评级： 买入（首次）

当前价格： 53.80元

电力设备/电池

行 业：

钴酸锂电池主要应用于3C电子领域。AI和折叠屏手机需求高增带动钴酸锂电池需求提升。我们预计到2026年全球手机/PC/平板电脑电池需求将分别达27.56GWh/19.72GWh/4.75GWh，同比分别+9.2/+7.5/+9.8。公司钴酸锂连续多年市占率全国第一，2024年全球市占率达44?。公司对4.5V+钴酸锂材料性能进行改良，逐步解决材料高温循环、安全等问题，成为国内为数不多可量产4.5V钴酸锂正极材料的供应商，且4.53V钴酸锂产品已通过多家客户认证，实现小批量供货。

三元正极：中镍高压技术领先，全产品加速布局

2024年全球新能源车销量1668万辆，同比+19，但渗透率仅18.74，仍有提升空间。目前国内新能源车三元份额下降，主要系磷酸铁锂成本优势明显，三元材料短期出货承压，亟需新技术提高材料性能来巩固自身优势，海外动力电池仍以三元为主。公司中镍高压产品性能领先市场，渗透率不断提升，高功率三元产品已实现量产，预计用于下代低空电池，高镍92、95系产品不断推陈出新。公司产品覆盖全镍系+全电压平台，“技术+客户”双重护城河有望助力公司市占率持续提升。

NL正极与硫化物固态产业化进程加速

NL正极通过定向掺杂两种廉价金属代替部分贵金属实现降本，且在能量密度、倍率、循环等性能上都优于传统正极，能量密度可提升10?-15，计划在2025年率先应用于手机端，未来还可用于机器人、低空、固态电池等，公司预计2025年增加数千吨产量。公司卡位布局硫化物固态电解质，公司CVD法制备的硫化锂具有纯度高等优势。目前小试、中试结果反馈技术指标良好，降本空间较大。

投资建议：业绩有望稳步增长，首次“买入”评级

我们预计公司2024-2026年营业收入分别为133.0/155.9/205.6亿元，同比分别

-23.2/+17.2/+31.9，归母净利润分别为5.0/7.8/10.0亿元，同比分别

-5.7/+56.6/+27.9，EPS分别为1.18/1.85/2.37元/股，对应三年CAGR为

23.64。绝对估值法测得公司每股价值为65.80元，可比公司2025年平均PE为38倍，考虑到公司是钴酸锂龙头公司、中镍高压产品持续放量叠加卡位布局硫化物固态电解质，综合绝对估值和相对估值法，我们给予公司首次“买入”评级。风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅波动；行业规模测算偏差风险。

财务数据和估值

2022

2023

2024E

2025E

2026E

营业收入（百万元）

28751

17311

13297

15588

20558

增长率（）

80.55?

-39.79?

-23.19?

17.23?

31.88?

EBITDA（百万元）

1678

1014

1014

1390

1654

归母净利润（百万元）

1121

527

497

779

996

增长率（）

93.66?

-52.93?

-5.70?

56.55?

27.90?

EPS（元/股）

2.66

1.25

1.18

1.85

2.37

市盈率（P/E）

20.2

42.9

45.5

29.1

22.7

市净率（P/B）

2.8

2.6

2.5

2.4

2.2

EV/EBITDA

14.0

16.1

21.0

15.2

12.5

数据来源：公司公告、iFinD，国联民生证券研究所预测；股价为2025年03月04日收盘价

投资聚焦

核心逻辑

我们认为，公司作为钴酸锂材料龙头，后续业绩增长主要来源于以下几个方面：（1）钴酸锂出货量公司市占率第一，技术全市场领先，随着材料价格的企稳，公司钴酸锂业务有望恢复稳步增长；（2）三元正极材料方面，公司镍6系高压系列产品技术指标已与同行企业镍8系产品持平，且更便宜，公司高功率三元产品目前在无人机领域也已实现量产，此外，公司不断推陈出新，开发超高镍产品，实现公司产品覆盖全镍系（5系-9系）+全电压平台（4.3V-4.5V+），可快速响应客户定制化需求，并与下游客户深度绑定。通过“技术+客户”双重护城河