证券Ⅱ行业资产配置变迁与未来投资方向：券商自营配置边际从债券到权益的转型-申万宏源.docx

目录

券商资产负债表：持续扩张，自营是主要方向 6

券商未来扩表方向？ 6

券商自营资产配置历史复盘 9

不同的配置结构对券商业绩的影响 12

2019年宽货币宽信用：权益敞口大的券商业绩表现优 12

2020年5月-2020年12月货币趋紧：股牛债熊，自营表现分化15

2020年12月-2021月3月稳货币稳信用：股债切换，增配固收敞口券商业绩表现相对较优 16

2022年9月-2022年12月货币由宽趋稳：非方向性权益投资敞口高的券商业绩表现相对稳定 18

2023年货币趋紧：股债双牛向股弱债强切换，券商自营成为唯一正增的项目 19

2024年至今政策超预期形成稳货币+稳信用环境：股票弹性高于债券

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3券商自营资产配置未来如何演绎？ 21

4．投资分析意见风险提示 26

图表目录

图1：1H19开始的券商扩表周期较前两次持续性更强，较15年表现更稳健（万亿元）

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图2：券商资产负债表资产拆解 7

图3：金融投资资产占券商总资产比重逐年升高，自营成为券商营收重要支柱（亿元）

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图4：券商自营配置变化：债券持续占比均值为61% 8

图5：券商两融业务和市场交投呈高度正相关 8

图6：其他债权投资、其他权益工具投资的占比出现边际上升 9

图7：交易性金融资产配置细项：债券占比均值超50% 9

图8：银行间券商自营债券持仓情况（亿元） 10

图9：交易所券商自营债券持仓情况（亿元） 10

图10：信用债净融资仍然处于低位（亿元） 10

图11：信用债利差持续压缩 10

图12：利率债供给增长（亿元） 11

图13：利率债成为发行主要构成 11

图14：券商债券自营增配利率债、减配信用债 12

图15：2019年进入宽货币+宽信用周期，年内多次降准降息（%） 12

图16：PPOP同比增速和券商权益配置占比呈正相关 13

图17：2019年券商板块自营成为主营收重要支柱 13

图18：中金公司权益FVTPL中场外衍生品交易对冲的持仓占比近9成（以2023年为例）

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图19：5月货币政策转向以来，R007水平自低点持续上行，同期社融保持高位15

图20：国内经济加速修复，债市收益率上行 15

图21：2020年券商权益类资产加仓较多（%，较上年变化幅度） 16

图22：自营业务收入同比增幅超50%的券商，其权益敞口同比增长均较高 16

图23：PPOP同比增速和固收敞口增幅呈正相关 17

图24：2021年初美债利率突然大幅上行 17

图25：权益市场震荡，R007上行（%） 18

图26：社融进入9月后持续下滑（%） 18

图27：4Q22股债表现（%） 19

图28：非方向性敞口大的券商业绩表现更稳健 19

图29：1Q23后股市单边下行，债市全年表现较好 20

图30：2023年自营占券商主营收比重提升至40% 20

图31：头部券商中，固收敞口大的银河、招商业绩更佳 20

图32：信用下沉-利差收窄（%） 22

图33：加杠杆-资金倒挂（%） 22

图34：拉长久期-下限空间有限（%） 23

图35：增配可转债-供给缩量（亿元） 23

图36：政策驱动下回购规模创新高（亿元） 24

图37：2023年以来券商其他权益工具投资-股票规模快速提升 24

图38：成长性企业占比下滑（板块归母净利润同比增速） 25

图39：江苏金租较理财产品收益率利差