3月FOMC会议点评：如何理解美联储进一步放缓缩表？.docx

目 录

一、如何理解美联储放缓缩表速度？ 5

二、3月FOMC述评 6

（一）暂停降息，符合预期 6

（二）放缓缩表速度不改变政策立场和资负表中期规模 7

（三）SEP下调今年增长预测，上调失业率和通胀预测，不确定性和风险明显上升

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（四）点阵图维持今年2次降息预测不变 9

（五）鲍威尔对经济下行和通胀上行的看法 9

（六）降息预期有所升温，美股涨，美债利率下行 10

图表目录

图表1 IOER-EFFR利差保持平稳 5

图表2 IOER-SOFR利差收窄 5

图表3 纽约联储隔夜逆回购余额明显下降 5

图表4 SOFR隔夜融资规模不断创新高 5

图表5 TGA账户余额从年初以来快速下降 6

图表6 储备金余额自今年年初以来回升 6

图表7 2025年3月经济预测摘要：下调增长预测，上调失业率和通胀预测 7

图表8 增长前景：不确定性明显上升，下行风险明显增加 8

图表9 失业率前景：不确定性明显上升，上行风险明显增加 8

图表10 通胀前景：不确定性明显上升，上行风险明显增加 8

图表11 2025年3月点阵图 9

图表12 2024年12月点阵图 9

图表13 此次议息会议前后，市场政策利率预期的变化 10

一、如何理解美联储放缓缩表速度？

此次会议上，美联储决定从下个月开始进一步减缓缩表的速度。根据彭博报道，海外市场的部分策略师预计美联储将在3月会议上暂停缩表，直至债务上限问题得到解决后再继续缩表。因此美联储此次的决定在某种程度上是超市场预期的。

目前来看，选择直接放缓缩表进度的原因可能有三点：

第一，鲍威尔表示，美联储看到了“货币市场紧张程度上升的迹象”。从价的角度来看，虽然IOER-EFFR利差保持平稳，但IOER-SOFR利差从去年12月份以来却有所收窄，甚至一度持平或转负，可能表明利率走廊的有效性有所变差（参见《美联储停止缩表的五节点与三阶段》）。从量的角度来看，纽约联储的隔夜逆回购余额持续下降，到今年2月份最低时已不足1千亿美元，货币市场“冗余”流动性明显减少。此外，虽然SOFR99th分位数-SOFR利差并未明显上行（低资质金融机构的融资成本并未明显高出一般金融机

构），但SOFR隔夜融资的规模却叠创新高，表明货币市场的资金需求量不断增加。图表1 IOER-EFFR利差保持平稳 图表2 IOER-SOFR利差收窄

ind，注：IOER为准备金余额利率，

EFFR为联邦基金市场有效利率。

ind，注：IOER为准备金余额利率，

SOFR为回购市场有担保的隔夜融资利率。

图表3 纽约联储隔夜逆回购余额明显下降 图表4 SOFR隔夜融资规模不断创新高

ind， ind，

第二，债务上限和TGA账户的扰动。在债务上限并未得到解决前，美国财政部依赖TGA账户的资金进行支出，TGA账户余额下降，资金流入金融体系，储备金增加，可能掩盖货币市场发出的停止或放缓缩表的信号。当债务上限解决后，美债规模再度扩张以及财政部重建TGA账户的过程，可能导致储备金快速下降，如果不调整缩表的速度，可能会

导致储备金降至低于美联储认为的适当水平1，

美联储认为的储备金适当水平可能是2.9~3万亿美元。圣路易斯联储2预计本轮缩表的终点是准备金/名义GDP比重大约降至10%-12%，美联储理事沃勒3也认为准备金/名义GDP比重降至10%-11%将是缩表的大致终点。按照10%的下限评估，2024年美国名义GDP约29.2万亿美元，2025年预估是30万亿出头，则储备金规模大致是2.9~3万亿美元。

从今年1月1日债务上限以来，截至3月12日，TGA账户下降2843亿至4507亿美元，

同期储备金余额增加2412亿至约34597亿美元。

图表5 TGA账户余额从年初以来快速下降 图表6 储备金余额自今年年初以来回升

loomberg， loomberg，

第三，放缓缩表或许比暂停缩表，更为顺畅。首先，如果以暂停缩表来应对，美联储就面临债务上限解决时点的不确定性，这并不利于预期管理，可能引发市场波动，目前市场对债务上限解决时点的估计从3月-9月不等。其次，如果要暂停缩表