债券市场从负债端角度理解本轮债市调整.docx

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TOC\o1-2\h\z\u从负债端角度理解本轮债市调整 4

利率调整通常伴随主要机构的负债端问题 4

本轮大行负债荒或根源自央行态度的转变 6

风险提示 8

图表目录

图1：四轮“负债荒”阶段，10年国债调整情况 4

图2：大行2月非银同业存款规模已经显著回升 6

图3：2月大行存贷增长差异并未显著扩大 6

图4：2月大行债券投资规模持续增长 6

图5：2025年1月至2月，大行净融出规模明显压降 7

图6：全国性银行向央行借款金额持续显著回落 7

图7：资金价格波动范围还在7年逆回购-20bp至+50bp区间内 8

图8：2月市场资金情绪紧张；但3月以来资金情绪指数趋于平稳 8

表1：过去三轮典型的“负债荒”驱动债熊阶段 5

从负债端角度理解本轮债市调整

利率调整通常伴随主要机构的负债端问题

2015年至今三轮大级别的债市调整基本都伴随着债券市场主要机构的负债端出现问题。

图1：四轮“负债荒”阶段，10年国债调整情况

% 10Y国债到期收益率 债市负债荒调整阶段

金融去杠杆结构性存款压降

金融去杠杆

结构性存款压降

理财负反馈

大行负债荒

3.5

3.0

2.5

2.0

15-0115-05

15-01

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典型阶段一：2016年至2017年金融去杠杆——表外影子银行体系系统性去杠杆。

前期背景：2016年上半年利率下行至极低位置，机构为匹配负债端成本，通过大量“期限错配+加杠杆+委外”等方式增厚收益，由于前期资金价格一直处于稳定、较低的水平，正carry和持续增厚的资本利得给了这种较极致的策略运作空间。

调整触发：①基本面：美国大选后，特朗普积极财政政策预期使得市场对美联储加息的预期发酵；②钱荒：央行续作28天逆回购，通过拉长资金久期的方式抬升资金成本，

11月末非银回购利率大幅飙升，叠加“萝卜章”事件，非银流动性继续承压；③监管：监管整顿同业套利、通道、委外等业务，将同业理财纳入MPA考核，券商清理资金池类产品；

④货币政策定调：中央经济工作会议对货币政策表述由“稳健”转为“稳健中性”。

负债端演绎：①货基大规模负偏离、债基净值显著调整，负债端出现大规模赎回，债市调整从基本面传导至负债端，负反馈发酵进一步诱发市场调整；②表外理财规模大幅压降，信用债受创更显著。

调整结束：2016年至2017年中，部分时间受到央行态度的阶段性缓和，流动性投放驱动债市调整压力缓解；但是监管去杠杆态度刚性，债市震荡调整趋势没变；直至2018年社融数据出现回落，利率才重新往基本面定价靠拢。

典型阶段二：2020年货币政策退出超预期宽松——央行收水叠加去结构性存款空转。

前期背景：基本面承压，货币政策超预期宽松，利率快速下行；由于宽松的货币政策，部分贷款利率和结构性存款利率倒挂，实体资金空转。

触发调整：①基本面：公共卫生事件得到控制，经济修复超预期；②货币政策：MLF、TMLF缩量续作，货币政策退出超预期宽松状态；③监管：大中型银行压降结构性存款规模。

负债端演绎：①理财大量破净；②部分商业银行增加同业存单发行，本轮负债端发酵程度相对可控。

调整结束：永煤违约驱动货币政策态度缓和，央行持续投放流动性，市场情绪得到呵护。

典型阶段三：2022年理财负反馈——政策调整叠加净值化转型后理财对回撤预防不足。

前期背景：央行超预期降息，利率快速下行；2021年以来债市持续牛市，理财资产端期限错配明显，净值化转型背景下，理财对回撤预期管理不足。

触发调整：①资金：货币政策从宽松回归均衡，资金价格出现明显收紧；②基本面：地产及基本面政策利好频出。

负债端演绎：理财大规模破净，导致赎回债基和大规模卖债，信用债大幅调整，进一步推动利率上行。

调整结束：赎回潮驱动央行大量逆回购和MLF投放，隔夜资金利率创新低，市场对赎回潮的恐慌缓解。

总结过去利率调整时，机构负债端出现问题的阶段，我们得到以下两点结论：

负债端问题演绎程度可大可小：如果是监管政策外生性推动机构去杠杆，且政策态度具有刚性的情况下，市场调整持续时间可能会更长；如果是其他因素触发市场调整，导致机构出现内生性负债端问题，则央行呵护诉求强，调整持续时间可能较短。

调整阶段性结束可