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“股债性价比”跌近“均值-2倍标准差”时
的历史宏观环境与政策应对
宏观经济专题研究｜2023.6.14
▍▍
中信证券研究部核心观点
今年4月以来，我国股债性价比指标连续下跌，即将触及“均值-2倍标准差”
警戒线。2012年以来，我国共出现过5轮类似情形，且均发生于宏观基本面
偏弱、经济增长预期下行的时期。通过复盘历史上股债性价比指标迅速下跌的
宏观背景与指标走出低位的政策应对，我们总结了若干重要规律，并预期当前
股票相对于债券具有更高配置价值。预计随着一揽子稳增长政策出台对经济产
生实际刺激效果，股债性价比指标将出现向上反转的拐点。
程强▍股债性价比是市场常用的衡量股票债券相对风险溢价的指标，“均值+/-2
宏观经济首席倍标准差”是重要的观察点位。股债性价比是大类资产择时的常用指标，
分析师
具有明显的均值回归特征。历史该指标上一旦触及“均值+/-2倍标准差”
S1010520010002
的极端位置，通常会出现明显反转。我们采用“10年期国债收益率-Wind
全A指数（除金融、石油石化）的股息率”构造该指标，指标越小表征股
债性价比越高，即股票相对于债券更具配置价值。今年4月以来，我国经
济复苏实际进程开始出现放缓，投资者对宏观经济和股票市场悲观情绪不
断积累，股债性价比指标出现迅速下降，临近“均值-2倍标准差”的点位。
▍近10年我国一共出现过5次股债性价比指标低于“均值-2倍标准差”的
联系人：黄昕情形，均发生于经济下行周期中。（1）2012年：中国经济面临国内传统
经济增长动能放缓、国外欧债危机发酵的双重压力，扩大基建是本轮稳增
长政策的主要抓手。（2）2015年：出口与投资双双走弱，棚改货币化领
衔本轮稳增长进程。（3）2018年：中美贸易摩擦反复、去杠杆与地方政
府债务监管导致金融环境趋紧，除传统的基建托底外，本轮稳增长政策也
依靠消费刺激和减税降费发力。（4）2020和2022年：这两轮股债性价比
指标的变化主要与疫情冲击给经济基本面带来的扰动相关。
▍总结过去五轮股债性价比指标下跌触及“均值-2倍标准差”的历程，可以
得到4个重要规律：（1）宏观基本面偏弱、经济增长预期下行是股债性价
比指标快速下跌的触发条件。（2）一般情况下，股债性价比指标会在短暂
跌穿“均值-2倍标准差”警戒线之后迅速反弹。但若在反弹过程中叠加额
外超预期事件的刺激，则在底部徘徊时间会相对较长。（3）政策的刺激是
带动股债性价比指标企稳回升的必要条件。（4）股债性价比指标向上的拐
点通常出现在政策对经济产生实际刺激效果之时，而非政策出台的当下。
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