2025 新型烟草行业深度报告：基于路径之争＆基因之辨，探讨Hilo产品潜力.docx

新型烟草行业深度报告

基于路径之争基因之辨，探讨Hilo产品潜力

民生证券

MINSHENGSECURITIES

2025年01月22日

推荐维持评级相关研究1.轻工行业2025年度投资策略：逐光而行-2024/12/232.潮玩行业专题报告：一文读懂潮流玩具消费新趋势-2024/10/163.碳中和深度报告：第三履约周期渐进，碳市场看点几何?-2024/09/194.轻工行业2024年中报业绩综述：出清，出海-2024/09/105.家居行业系列报告六：日本家居企业如何度过地产低谷期，家居产业链框架再梳理-2024/08/25路径之争：HNB行业格局优于雾化

推荐维持评级

相关研究

1.轻工行业2025年度投资策略：逐光而行-2024/12/23

2.潮玩行业专题报告：一文读懂潮流玩具消费新趋势-2024/10/16

3.碳中和深度报告：第三履约周期渐进，碳市场看点几何?-2024/09/19

4.轻工行业2024年中报业绩综述：出清，出海-2024/09/10

5.家居行业系列报告六：日本家居企业如何度过地产低谷期，家居产业链框架再梳理-2024/08/25

国际，PMI)/GLO(隶属英美烟草，BAT)/ploom(隶属日烟，JT)市占率分别

为50%+/20%/10%。行业壁垒主要体现为：1)研发高投入：IQOS为兼顾烟草

口感还原度和减害功效，累计投入125亿美元，并申请数百项专利涵盖加热技术

/设备研发等；2)供应链渠道掌握于传统烟草手中：HNB复用传统烟草供应链

(烟草材料、丝束等),传统烟草公司在该领域深度布局；大部分国家将HNB视

为烟草产品监管，同样仅限于传统烟草渠道销售，考虑全球传统烟草集中度较高

(截至2022年全球烟草CR4超过70%),大烟草公司在渠道端卡位优势突出。

基因之辩：BAT渠道能力强，PMI研发/产品力更优。传统烟草领域，BAT和PMI相当，2023年两家传统烟草销售量分别为6129/5550亿支。而HNB产品则出现较大分化，IQOS是PMI推出的HNB产品，产品自2008年开始研发，2023年全球综合市占率9.7%,同增1.4pct,销售额超100亿美元，同增26%,全球用户数量为2860万人，同增15%;2023年PMI在日本/韩国/俄罗斯/意大利HNB市场市占率分别为27%/7%/8%/17%。相比IQOS,BAT旗下GLO

老产品从易用性和抽吸口感，仍有提升空间，2023年IQOS/GLO销量分别为1253/237亿支。究其原因，我们认为PMI产业链一体化能力强，背靠强大产研团队打造优质产品，BAT更多聚焦渠道，产品多依赖供应链企业。参考雾化产品线，BAT背靠思摩尔研发能力打造VUSE,核心专利掌握于思摩尔国际。

优势互补：思摩尔携手BAT打造HILO产品。BAT新一代HNB产品HILO于2024年10月问世并于塞尔维亚试点推广，无论重量/口感/电池续航相比老产品均有质的提升；产品背后来自思摩尔产品技术支持。HILO虽然只是GLO中的一个系列，考虑烟草的二八分化(大单品，消费者需求标准化，且具备强大品牌粘性和规模效应),我们认为HILO产品若被市场认可，有望在GLO中占据重要份额。产品爬坡节奏方面：参考IQOS全球化拓展(2016-2019年，IQOS烟弹销量分别为74/362/414/597亿支),背靠BAT渠道能力，HILO或存在非线性增长可能。销量测算方面：1)下限：GLO老品虽产品力平平，背靠BAT强渠道，在2023年实现237亿支销售，HILO产品优于早前系列，其销量下限为对GLO老产品的替代。2)上限：IQOS已证明HNB产品潜力，若HILO达到IQOS

的产品完成度，借助BAT渠道体系，千亿级别烟支销量存在可能。值得注意的是，HNB核心客户主要是传统烟草客群替代，BAT客户中HNB类客群渗透率具有较大提升空间。单支盈利：思摩尔是HILO体系中不止是代工，更多承载研