固定收益点评：指数新高，转债如何应对？.docxVIP

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开年以来，权益市场上涨推动转债指数创新高。截至2025年3月28日，中证转债指数在盘中一度达到438.92，是2015年以来的最高点。但是，当前的转债真的都很贵吗？用何种策略可以应对？

1、转债位置怎么看？

指数上看，中证转债处于历史高位。但是其中主要是低价券涨幅较多。万得可转债低价指数自2024年9月起大幅上涨，远超前高，且因为低价转债余额权重较大，成为本轮推动中证转债指数上涨的主要因素；万得可转债中价指数相对平稳，与历史高位相当；而代表股性转债的万得高价低溢价指数（其中剔除了双高转债）目前点位位于中等偏高位置，处于近五年69.48%的历史分位数。

Wind、国海证券研究所Wind、国海证券研究所图1：目前中证转债指数已经创了历史新高 图2：低价可转债指数的上涨推升转债指数涨幅

Wind、国海证券研究所

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资料来源：资料来源：分价格结构来看，不同区间的转债估值呈现明显分化。截至到3月28日，价格

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在100-110元之间的转债基本为债性券，目前的估值已经是历史新高，导致此类债性券YTM已趋近于零，使得单纯利用低价转债上涨和回撤不对等特性获取收益的策略变得困难。但是，高价和中价转债的估值整体不算高，110-130元区间的转债估值处于中等偏高位置，而130元以上的股性转债估值则反而处于近几年的低位水平。

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Wind、国海证券研究所图3：分不同价格段的转债估值

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资料来源：当前的转债估值，处于股债市场稳态下的中等偏高水平。目前百元溢价率维持在25-26%区间，与2023年上半年和2024年上半年的高点相当。从近两年历史来看，转债估值的压缩主要源于两次特定事件冲击：2024年初微盘股负反馈以及2024年中大盘红利风格占优叠加岭南、广汇等转债信用风险事件，均对转债估值造成较大冲击。若股债市场能够保持相对稳定，转债估值有望维持在当前均衡水平。

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图4：百元溢价率压缩主要是因为极端的事件引起

小微盘股负反馈导致估值压缩

小微盘股负反馈导致估值压缩

股市下跌，转债信用危机

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证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2、转债的中低Vega策略

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目前的转债虽然并不算很贵，但是也属于一个中等偏上位置，因此当前的核心思路是，如何在保证向上弹性的同时，能有效控制回撤。而中低Vega策略是可以有效起到在高位的防守反击。

、中低Vega策略如何对抗波动？

转债本质上是债券加嵌入期权的复合产品，其价值受股债波动影响而频现定价偏差。由于定价的复合性，投资者在评估波动率变化对转债价格影响时常出现误判，同时也为基于波动率敏感度的选券策略创造了机会。

Vega表示期权价格对隐含波动率变化的敏感度，通过Vega策略能够捕捉可转债对波动率敏感度的错误定价。可转债Vega值因价格区间、剩余期限和股性强弱而异，市场常无法准确定价这种差异。而投资者倾向于错估波动率因素对转债价格的影响，导致相似条件下转债的Vega溢价出现偏差。策略核心是识别Vega定价异常的转债，当市场波动率上涨时，市场整体Vega上涨，中低Vega转债在市场波动加剧时表现出更强韧性，从而能够对抗市场波动。

图5：Vega计算公式 图6：当市场波动加大，市场Vega中位数上升

国海证券研究所Wind、国海证券研究所

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资料来源：资料来源：、如何构建中低Vega组合？

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为测试Vega因子的具体表现，我们首先构建策略组合，在具体的执行上，遵循如下步骤：

步骤一：确定转债池

证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分调仓当日：①转债评级在BBB（不含）以上；②转债剩余期限1年；③上市日期距今超过一年且余额大于1亿元；

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步骤二：计算转债Vega值

调仓当日计算符合要求转债的Vega值：①筛选有效Vega值且大于0；②剔除Vega的极高值与极低值转债；

步骤三：构建组合

将测算后的转债Vega值用分位数方法进行五等分组，双边费率千分之三，每月第一个交易日进行调仓，等权权重计算组合收益率、IC值以及胜率。

我们用过去五年历史数据回测Vega因子IC、以及转债中低Veg