国债创新在政策调控中寻找机会.doc

[中国金融工具创新系列报告之一]?国债创新：在政策调控中寻找机会

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???主要观点

???●2003年上半年,国债市场发行制度不断完善和品种创新不断涌现,财政部作

为发债主体而不是政府主体的角色越来越明显,对推进创新发挥了重要作用

???●国开行在品种创新方面,通过浮息债券、短期债券、含权债券、远期债券

、互换债券和老券增发,占据了创新的主流

???●我们预计未来财政部国债的创新会在注重期限结构优化、发行方式完善上

进一步延续,这一延续过程的进程取决于财政部作为发债主体角色定位的准确与快

慢；另一方面,如果政策性金融债继续选择国家信用作为最后保障,财政部国债的

品种创新还要面对国开行等主体的强力竞争,这会增强财政部国债的创新动机,在

发行方式和品种翻新上加大创新步伐

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???2003年的国债市场强烈显示出与宏观经济和其它金融子市场(汇率市场和商

品市场)之间的联动性,这种联动性通过央行越来越频繁的政策操作,传导到债券市

场,使得债券市场产生较大的波动。更为重要的是,隐含在央行货币政策操作之后

的政策目标很容易被市场感知,市场主体的行为选择因而出现相应的系统性变化。

特别是,附属于国债市场的短期金融工具市场,凭借央行票据的大量发行,逐步形成

了国债市场内一个意义重大的子市场,央行藉此轻松地掌握了短期利率的话语权,

并进一步通过票据操作调节商业银行的流动性。我们在《中国金融工具创新报告

(2002)》中曾经用交易规则和主体的互动来形容2002年国债市场发行人和市场

交易者之间微妙的规则行为博弈,进而说明财政部从拥有完全主导地位的发行人

角色,逐渐转变观念,开始进行一些市场化的发行制度和品种创新。到了2003年,国

债市场几乎完全被央行主导。2003年上半年,国债市场发行制度不断完善和品种创

新不断涌现,财政部作为发债主体而不是政府主体的角色越来越明显,对推进创新

发挥了重要作用。下半年以后,由于汇率政策短期目标的挤压,以及金融市场与实

体经济之间的矛盾更加突出,央行的货币政策选择,造成市场流动性短期内缺失,利

率预期从原本的平稳转变成升息预期。

???就在不利的市场环境下,国开行2003年发行量首次突破了记账式国债的发行

规模,以本币发行了30期共4000亿金融债,同时也在境内首次发行了美元债,在品种

创新和发行方式多样化上取得了长足的进步,尤其是在远期和掉期上进行了相当多

的尝试。

???综合而言,2003年的债券市场是利率从历史低位回升的开始,升息压力开始显

现,利率受央行调控而出现的变动更加频繁。在创新过程中,市场主体和游戏规则

的制定者,都较以往更深刻地体会到债券市场的投资特性。特别是在开放式回购渐

行渐进的过程中,伴随着市场动荡,机构也开始深刻反思已往债券市场投资和盈利

模式的局限性。总结2003年国债市场的传导机理,分析市场结构变化以及产品创新

,归纳出变化的原理和产品的创新特性,可以帮助市场主体减少进一步创新的盲目

性。

???需要说明的是,由于政策性金融债与现阶段国债的风险结构十分相近,因而我

们所称的国债,包含了政策性金融债。

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???一、2003年国债市场运行情况

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???(一)一级市场回顾

???截至2003年12月31日,财政部2003年年度发行记帐式国债13期,计3778.8亿元

；财政部凭证式国债4期,计2504.6亿元；国家开发银行发行政策性金融债30期,计

4000亿元,国开行美元债1期,计5亿美元；国家进出口银行政策性金融债3期,计32

0亿元；中国国际信托投资公司在银行间市场发行1期金融债,计100亿元。其中财

政部计划发行6595亿元,实际发行国债共计6283.4亿元,超过2002年6061.3亿元的

水平,创下历史新高。但全年发行记帐式国债3778.8亿元,比2002年减少15%左右。

国开行发行规模首次超过了财政部记帐式国债的水平,市场影响力大大提高,财政

部国债在发行市场的话语权弱化。

???具体情况见附表。

???与此同时,原先附属于国债市场的短期金融工具市场,由于央行票据的大量发

行,迅速成为一个举足轻重的子市场。央行在2003年4月22日开始发行央行票据,到

2003年12月31日止,共发行央行票据63期,计7750亿元,几乎达到财政部发行记帐式

国债和国开行金融债之和。

???从国债市场内部结构看,2003年,尽管积极的财政政策有淡出的迹象,但国债

发行规模并没有减少。

???作为对2002年财政部国债品种创新的延续,2003年财政部继续加大跨市场国

债的发行,增加银行间市场和交易所市场的相互融通,全年发行跨市场品种3只,两

市场合计发行量达到1370亿元,是2002年发行量的4倍。由于跨市场品种增加了银

行柜台的债券数量,使得一度边缘化的柜台市场出现