关税演化对企业盈利的影响.pdfVIP

当前美国对等关税还未看到实质性的转好迹象，后续中美之间对等关税和反制关税可能对国内企业盈利产生影

响，基于此，我们从对等关税生效前、关税持续、若关税下调三个阶段来分析对企业盈利的可能影响。

一、关税前：企业“抢出口”带来的量增抵消价格压力

在美国对等关税生效前，企业盈利或出现脉冲式回升，背后的逻辑是企业“抢出口”带来的量增抵消价格压力。

首先，企业为了赶在特朗普关税政策落地前出货，可能将生产和发货提前，这就对应增加了国内企业的工业生产，

体现在工业增加值上。3月当月工业增加值增长7.7%，与同期相比，是近五年来仅低于疫情时期出口高增的2021

年的水平。其次，企业的工业生产也发货至海外，导致出口交货值增加，3月的出口交货值增速实现25个月以

来的新高（图7）。

一季度企业利润能达0.8%，量增的贡献不可忽视。美国极端的对等关税在4月10号开始，因此一季度（尤其是

3月）是企业避开美国市场关税的关键窗口。可以看到，1-3月规模以上工业企业利润由1-2月下降0.3%转为增

长0.8%，提升了1.1个百分点。在过去一年的时间里，工业增加值的回升往往较为平缓，而3月工业增加值累

计增速明显提升至6.5%，较1-2月提升0.6个百分点，量增对此次盈利快速回升的贡献不可忽视（图1）。

生产扩大或带来一些价格压力，但量增幅度足以将其抵消。在工业企业扩大生产时，我们观察到3月PPI价格降

幅扩大至2.5%，3月出口产品价格也确有下降（图2），这或是工业扩大生产给价格端带来的压力。但从企业利

润框架来看，对于价格端降幅对企业利润的影响，企业扩大生产带来的量增足以将其抵消掉。

图1：利润率是企业利润增速修复的主导因素

%PPI:累计同比增加值累计同比

10利润率:累计同比利润累计同比

8

6

4

2

0

-2

-4

-6

-8

-10

-12

资料来源:ifind，信达证券研发中心

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图2：3月出口商品价格确有下降

上年同月=100出口商品:数量指数:总指数

125出口商品:价格指数:总指数

120

115

110

105

100

95

90

85

资料来源:ifind，信达证券研发中心

原本“增收不增利”的企业得到改善，我们认为部分原因是出口退税增厚盈利。我们前面提出1-2月企业盈利有

两个制约，一个是部分企业面临“增收不增利”的困境，一个是企业盈利反弹又部分依赖出口。经过3月后，原

本增收不增利的股份制企业和私营企业都得到显著的改善。私营企业的利润增速从1-2月的下降9.0%变成1-3

月的仅下降0.3%，而股份制企业也从1-2月的下降2.0%，变成1-3月的增长0.1%。这两个类型的企业营收继续

增长，利润增速则出现好转，结合近期出口退税占出口金额的比重较高来看，我们认为企业盈利改善背后或也有

部分原因是出口退税增厚盈利。

图3：部分增收不增利的企业出现改善

%营收增速利润增速

64.9

43.23.82.83.5

2.12.3

1.6

21.1