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政治局会议后的债市：利率做子弹，信用做哑铃 3

政治局会议对债市的影响：三个关键点 3

利率债：继续博弈收益率曲线上凸点和子弹结构 3

信用债：特殊的哑铃型结构，短端评级下沉+长端关注地方债 5

债市周度复盘 7

资产相对性价比 9

地方债利差空间仍较为充足 9

信用利差多数走阔 9

风险提示 10

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政治局会议后的债市：利率做子弹，信用做哑铃

政治局会议对债市的影响：三个关键点

学习4月25日的政治局会议表述，具体到与债市相关，我们认为三点最为重要：

“逆周期调节”下，短期内经济政策重在“用好用足”，超预期政策对债市造成影响的可能性减弱，维持久期，博弈息差性价比仍存；2.债券发行需关注“继续实施地方政府一揽子化债政策”和“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，叠加一季度信用债发行较慢，二季度利率/信用一级市场发行量可能不小，结果是信用风险继续压低，但供给冲击不可忽视，一级半市场或二级市场性价比提升；3.货币政策或更关注“实体”和“结构性”，资金释放偏稳健，短端需博弈息差较充足的品种，纯利率债做陡曲线需谨慎，低评级信用债可博弈。具体操作中可明确为：利率做子弹策略，信用做哑铃策略。

对于财政，“用好用足更加积极的财政政策……加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，“继续实施地方政府一揽子化债政策”。其中一是“用好用足”，同时考虑到“加强超常规逆周期调节”，可能意味着在一季

度经济数据偏好（实际GDP同比增长5.4%），的情况下，可能意味着二季度成为经济和原有政策效果的观察期，仍然以用好原有政策为主；二是加快超长特别国债和地方政府专项债的发行使用，关注财政部发布的国债发行计划，结合前期各省发布的二季度地方债发行计划考虑，我们认为一方面二季度地方债+国债发行量已经较大，后续财政的重心或在提升地方债政府专项债的发行进度上；三是“继续实施地方政府一揽子化债政策”，短期内对信用债特别是短城投信用下沉起到了充足的支撑作用。

新增专项债发行高峰或在5、6月，如果再考虑信用债（包括银行债）一季度发行偏慢，二季度所有利差偏厚的债种都可能面临一级市场压力。5月各省份地方债计划发行规模5171.31亿元，其中新增一般债156.56亿元，新

增专项债2896.65亿元，再融资债2118.1亿元；6月各省地方债计划发行规

模6365.15亿元，其中新增一般债286亿元，新增专项债3014.06亿元，再

融资债3065.09亿元。

对于宽货币，货币政策或更关注“实体”和“结构性”，相反直接在银行间释放流动性的OMO降息和国债买入的信号意义很强，重启节奏可能偏慢。但存贷款利率调降、MLF和买断式逆回购利率“看不见的降息”可能性较

大，降准、LPR降息再贷款降息等直达实体或结构性手段使用也有一定可能。这导致资金利率下台阶或是涓涓细流而非突发下行。对于流动性宽松的交易应该从博弈双降预期转向资金利率逐步下台阶的现实。

故现阶段要更加重视久期和票息的价值。一方面要维持相对高的组合久期，不轻易下车，同时要阶段性的向票息要收益。做陡曲线或布局利率债短端的性价比可能都不高。

另一方面，本阶段利率和信用债的久期摆布结构可能不同，利率债操作更适宜子弹操作，推荐凸点位置的7年或20年债种，也可考虑长久期高评级银行二永；而信用债可以考虑哑铃结构，配置短期城投债信用下沉，叠加超长地方债。

利率债：继续博弈收益率曲线上凸点和子弹结构

从债市大环境来看，债市利率“走楼梯”和流动性趋宽均对凸点友好，且凸点位置往往位于利率曲线中段，适宜子弹策略。一方面，债市利率“走楼

梯”，投资曲线凸点的回撤风险降低。一般而言凸点位置的利率债往往具有流动性偏弱的特征，债市急涨时不如高流动性品种容易兑现收益，债市急跌时则由于流动性不足导致利率加点幅度并不比长久期债种低。与之相反，行情“走楼梯”时凸点债种息差较高的优势反而表现出来，往往带来利差压

缩行情。

另一方面，流动性缓慢宽松带可能最有利于久期中间位置的凸点利差修复。以MLF招标方式改革为标识，3月末以来央行在边际上加大中长期流动性投放，大行负债缺口修复带动资金利率逐步下台阶，债市配置力量边际修复，

流动性趋宽的环境下利差逻辑主导。且曲线凸点品种久期处于相对中性位置最适宜博弈，既像不需要短端依赖买入国债，也不像长端依赖经济数据波动或OMO降息的“发令枪”。

图1：现阶段20年国债的流动性补偿大幅偏高 图2：2024年4-7月曲线牛陡，子弹策略优于哑铃策略

数据来源：，国泰海通证券研究 数据来源：，国泰海通证券研究

同时从历史数据上的