美联储等待的降息信号.pdf

一、经济担忧加剧下，美联储并未主动降息

在美国经济担忧逐步加剧之下，5月美联储议息会议结果显示依旧不降息，这是第3次维持利率不变（图1）。

自上次降息以来，美联储主席鲍威尔一直在降息上保持较高的耐心，我们认为这或是因为美联储降息前面有三重

阻碍。

第一，特朗普的关税政策有潜在通胀风险，重启降息需要更加谨慎。我们认为，鲍威尔在降息上保持耐心，更主

要的原因不是现在通胀回落的程度不够，而是担心关税给通胀带来反弹的潜在风险。今年4月初，特朗普对海外

多个国家启动了对等关税，尽管中间对不采取报复行动的国家实施90天的关税暂停，但后续谈判结果如何尚未

可知，再加上对中国的对等关税不仅并未暂停，更是进入“极端关税阶段”。对此，美联储官员不得不对重启降

息更加谨慎。

第二，就业数据显示短期内美联储急需降息的压力比较小。当前美国失业率自低位小幅回升，但是就业市场尚未

出现显著恶化的情况，在过去一年里，其失业率仅在4.0%-4.2%的区间里来回波动（图2）。5月2日公布的4月

非农就业数据好于预期，更推迟了市场对美联储降息时点的预期。我们认为，也正是因为就业市场并未给美联储

带来急迫的降息压力，就业市场较慢的放缓速度或让美联储有时间继续观察政策影响，避免过快调整导致通胀反

复。

图1：自上次降息以来，美联储第三次暂停降息

%美国:联邦基金目标利率

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资料来源:ifind，信达证券研发中心

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图2：美国失业率在4.0%-4.2%区间波动近一年

%

美国:失业率:季调

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5

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资料来源:ifind，信达证券研发中心

第三，Q1经济下滑难成为关税对经济实质冲击的佐证。与就业市场表现不同，一季度美国实际GDP环比折年率

下滑至-0.3%。Q1经济下滑没有“打动”美联储的原因是，一季度回调主要是“抢进口”的影响。一季度进口环

比折年率41.3%，拖累GDP5个百分点，是所有分项表现最差的部分（表1）。这种进口增长带来的经济回调并

不会导致劳动力市场的衰弱，这也阻碍了美联储的降息。

曾任美联储理事会的埃尔·米德指出：美联储降息的时点，就是经济放缓冲击大于通胀冲击的时点。基于这一逻

辑，我们认为，鲍威尔在降息上继续保持耐心的根本原因是，当前对经济担忧的程度不及对通胀担忧的程度。

表1：美国一季度经济回调，抢进口有很大影响

环比折年率（%）

实际GDP个人消费私人投资出口进口政府支出

2024Q42.44.0-5.6-0.2-1.93.1

2025Q1-0.31.821.91.841.3-1.4

环比贡献率（%）

实际GDP个人消费私人投资出口进口政府支出

2024Q42.42.7-1.00.00.30.5

2025Q1-0.31.23.60.2-5.0-0.3

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二、最终能打破降息阻碍的可能是失业率

当前就业和通胀数据显示，美联储或仍有时间继续等待合适的降息信号。在观望期内，美联储主要有两个层面的

防范，一是防范关税驱动的物价上涨演变成更持久的通胀，二是防范高额关税下企业裁员导致的失业率加速上升。

我们认为，在这两个防范层面中，后