利率｜债市不必纠结倒挂.docxVIP

证券研究报告

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内容目录

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短债利率会不会回归到资金之上？ 4

从银行定价看短债性价比 4

核心是债牛大背景没有发生变化 5

谁是短债持有者和边际定价者？ 6

供给角度也有利于短债利率下行 9

CD与短债利率为何分化？ 10

长短债会不会倒挂？ 11

利率曲线倒挂通常出现在货币收紧时期 11

货币宽松时期利率曲线一定不会倒挂吗？ 12

不能忽视央行的预期引导 13

非银广泛参与也决定我国利率倒挂不会长期存在 14

长债供给放量，有利于曲线形态向上 14

风险提示 15

图表目录

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图1.银行是债市主要参与方 4

图2.商业银行是利率债市场的主要配置者 4

图3.银行各类资产比价表（考虑成本） 5

图4.银行各类资产比价表（不考虑成本计算） 5

图5.24年之后银行和非银短国债买入情况及逻辑 6

图6.24年债基申购明显好于往年 6

图7.托管视角看主流券种持有者 6

图8.二级交易数据看1年及以内期限各券种机构行为 7

图9.二级交易数据看1-3年（含3年）各券种机构行为 8

图10.大行决定1年以内短国债定价 9

图11.大行决定1-3年短国债定价 9

图12.2025年初至今，非银短国债买入情况 9

图13.短债收益率表现 9

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准图14.≤1Y国债发行情况 10

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图15.≤1Y国债发行占比情况 10

图16.1-3Y国债发行情况 10

图17.1-3Y国债发行占比情况 10

图18.存单和短国债之间具有较强的联动性 11

图19.存单的主要需求方是广义基金和银行 11

图20.2017年我国收益率曲线曾经点状倒挂 12

图21.美债收益率曲线倒挂复盘 12

图22.曲线形态和央行应对 14

图23.长期国债发行占比抬升 15

图24.国债平均发行期限明显拉长 15

短债利率会不会回归到资金之上？

我们先从短债利率与资金利率的倒挂开始说起。2023年底短债利率开启快速下行，到2024年一季度末接近资金利率，随后与资金利率长期倒挂，为什么？

从银行定价看短债性价比

市场的最基本逻辑是直接将短债利率和资金利率做对比，往往忽略了成本因素。

银行是债市的最主要参与方，在进行短期限资产配置与比价时，需要综合考虑税收和资本占用等因素，但是鉴于银行内部考核维度往往较多，有部门考核利润、有部门更多考核资产，因此我们考虑按照计算资产比价时，按照考虑成本和不考虑成本两种方式计算。

图1.银行是债市主要参与方 图2.商业银行是利率债市场的主要配置者

亿元 商业银行利率债配置绝对量 占比：右

境外机构3%其他9%非法人产品16%

境外机构

3%

其他

9%

非法人产品

16%

券公司

2%

保险机构

4%

信用社

1%

商业银行

65%

证 非法人产品

境外机构

其他

800,000

700,000

600,000

500,000

400,000

300,000

200,000

100,000

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0 0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

数据来源：，

备注：数据为2025年3月托管数据（银行间市场）

数据来源：，备注：数据截止到2025年3月

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对银行来说，实际收益率（F）=资产原始收益率（A）-税收成本率（B）-资本占用影响（C）-不良率（D）+存款派生收益率（E），其中税收成本率=资产原始收益率(A)×增值税率（a）+（资产原始收益率(A)-负债成本率（c））×所得税率（b），资本占用影响(C)=风险资本权重（d）*资本利润率（e）*资本充足率（f）。

同时边际值得考虑的是，在考虑成本的背景下，不同银行的FTP成本差异也较大，我们选择2024年六大国有银行计息负债成本率均值作为参照，但是由于部分资产收益率低于该成本，因此这部分资产的所得税成本率都是0，最终得出图3资产比价表。若不考虑成本，我们得出了图4的比价关系。

结合图3和图4，若是不考虑成本，免税的1年期国债综合收益大于资金融出收

益；若是考虑到资金成本，则1年期国债综合收益明显低于资金融出收益。

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准当然，商