超募资金投向对现金股利的影响研究.pdfVIP

摘要

中国证监会在2009年6月10日颁布《关于进一步改革和完善新股发行

体制的指导意见》（以下简称“意见”），同年6月29日，IPO在暂停近一

年的时间后重新启动。但是这次IPO重启和实行新的新股发行制度后，新的

IPO上市公司却呈现出“三高”（高发行定价、高超募额、高市盈率）现象。

超募现象产生的本质是资本市场上出现的资源错配、资金配置效率低下。面

对巨额的超募资金，很多企业显得无所适从，想到找到好的投资项目需要时

间,那么该如何处理这笔意外之财呢?

股利是上市公司给予股东投资的一种回报，体现的是股东的收益，合理

有效的现金股利政策有助于为公司树立好的形象，增强投资者的信心，帮助

公司实现可持续健康发展。2008年以前，中国上市公司的股利分配呈现一种

“三多一少”的现象，即股利政策波动多、股利分配形式多、一毛不拔实行

不分红政策的“铁公鸡”逐年增多和现金股利支付少。为了改变上市公司普

遍的轻回报现象，中国证监会在2008年10月9日发布规定，督促上市公司

向投资者分红，要求上市公司去提高现金股利支付的比例。从那时候开始，

上市公司中开始涌现出“超额分红”和“突击分红”的现象。超募资金为公

司带来巨额的现金流，很有可能成为上市公司超额分红的助推器。

经典代理理论认为，大量的自由现金流会激励公司管理者去进行昂贵的

在职消费、怠工以及过度投资等有损股东利益的行为，信号传递理论认为现

金股利的发放能够增加投资者对公司未来的美好预期，而“在手之鸟”理论

认为投资者厌恶风险，偏好于在当下获得投资回报。这些经典的股利政策都

支持公司发放高现金股利。超募资金的存在，就像“天上掉馅饼”一样，为

公司一下子注入大量可自由使用的现金流。关于超募资金的具体投向与公司

现金股利之间是否存在某种关系，值得我们研究，这能够为监管机构修改和

完善上市公司超募资金监管政策、保护广大中小投资者利益和实现资本市场

健康可持续发展提供丰富的经验证据。

为此，本文将2009年-2012年在深市创业板和中小板上市并且存在IPO

超募的744家公司作为研究样本，手工收集整理关于超募资金的具体投向情

况，去分析超募资金具体投向对上市公司现金股利的影响。参考已有文献的

做法，将超募资金的投向分为非资本性投向和资本性投向。又将非资本性投

向进一步细分为永久性补充公司流动资金、偿还银行贷款、补充其他与主营

业务有关的营运资金三大类，将资本性投向细分为股权投资、项目投资、市

场推广和营销网络建设、研发投入四大类。通过建立Tobit模型和多元线性回

归模型，用两种方法同时去分析超募资金的投向对公司现金股利的影响。同

时，本文考虑到在中国上市公司中，存在国有和法人股集中、两权分离不彻

底等现象。股利政策理论表现出“中国特色”，代理理论的应用更多的是围

绕“管理者——控股股东——中小股东”这种代理关系。控股股东存在利用

现金股利来转移公司资源的嫌疑，现金股利政策更多的是体现公司大股东意

志和利益倾向，而背离于中小股东的意愿和利益。所以本文在分析超募资金

投向对现金股利的影响时，考虑到中国企业的具体情况，加入了股权结构进

行进一步研究。

通过理论分析和实证检验，本文得出如下结论：第一，相同金额的超募

资金，投向不同，释放出来的可用于现金股利分配的资金量也就不同。超募

资金的非资本投向能够显著增加公司的现金股利分配，而超募资金的资本性

投向却导致上市公司现金股利分配的减少；第二，在超募资金的非资本性投

向中，随着补充公司流动资金和偿还银行贷款程度的增加，现金股利支付水

平也会随之显著提高。而超募资金的资本性投向中，随着股权投资程度增加，

现金股利支付减少，项目投资程度增加，现金股利支付增加。其他几个具体

投向与现金股利之间的关系并不显著；第三，上市公司的股权结构对超募资

金投向和现金股利二者之间的关系会产生影响。控股股东权利越大，越有可

能通过现金股利的形式来转移超募现金攫取个人利益。控股股东对超募资金

使用的影响，主要集中在补充流动资金这个方面，对超募资金的其他投向，

控股股东的影响是有限而不显著的。

基于上面得出的结论，本文提出如下几个方面的建议：（1）优化和完善

IPO发行制度。首先，政策制定者应该尽快推动发行审核制度从核准制渐进

过渡到注册制，逐步完善新股询价制度和细化落实存量发行制度；（2）强化

对超募资金使用的督导。由于超募资金的使用会带来多样化和复杂化的后果，

这对监管机构制定募集资金使用监