“高送转”股票市场效应和动机研究.pdf

摘要

摘要

股票股利作为股利政策中的一种重要形式，一直以来是国内外学者研究

A

的重点，而股市场特有的“轻派现，重送转”现象更是重点中的热点。从

会计的角度来看，“高送转”本身只是所有者权益内部结构的变动，并不会

对公司的资产状况及经营业绩产生影响，但近年来各公司推出的送转方案此

起彼伏，且送转比例有越来越高的势头。对此，有学者研究了“高送转”所

产生的市场效应，主要探讨“高送转”推出前后一段时间内能否产生超额收

益；有学者研究了“高送转”方案背后的影响因素，但主要是检验传统股利

政策理论在A股市场的适用性；也有部分学者结合A股市场特有的现象来挖

掘“高送转”背后所掩藏的动机。但是，鲜有文章将“高送转”按照不同程

度的送转比例予以区分，对比研究不同收益预期下的送转动机。

基于此，本文借鉴前人的研究，采用事件研究法，以送转方案公告日为

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事件日，将事件日前个交易日至前个交易日定义为估计期，用资本资

产定价模型回归个股与相应板块指数的线性关系。同时，再将事件日前10个

交易日至后10个交易日定义为事件窗口期，利用在估计期拟合的模型研究个

股在窗口期间的超额收益特征。以往文献通常以董事会预案公告日为事件日，

而少部分公司会在此之前以预披露公告的形式披露大股东或实际控制人对送

转方案的提议以及将在相关决策会议中投赞成票的承诺。由于提议人对公司

具有较大的影响力，该提议大概率能够被兑现，预披露公告与预案公告具有

类似的效力，本文对比研究了两类时间窗口期的收益特征。实证结果发现，

预披露类型“高送转”的超额收益集中表现在预披露当日，而预案公告类型

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（无预披露公告）“高送转”在预案公告日前-个交易日就有显著的超额

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收益，这可能与董事会的召开需要提前日通知参会人员的规定有关，相关

信息提前泄露并反应在股价之中。进一步研究发现，预披露过后的“高送转”

“高送转”股票市场效应和动机研究

股票，在董事会预案公告当日仍然会在窗口期间产生显著的超额收益，但由

于相关信息已提前体现在价格之中，其在窗口期的超额收益要低于预案公告

类型（无预披露公告）的表现。

随后，将“高送转”股票按照送转比例的不同区分为“10送5（及以上

小于10）”“10送10（及以上小于15股）”“10送15（及以上）”三类样

本进行对比研究，结果呈现出送转比例越高则超额收益越大的明显特征。在

将“高送转”股票按照不同板块进行对比研究中发现，各板块“高送转”股

票的市场反应并无明显差异，其中深圳交易所主板、中小板和创业板的走势

特征更为接近，而上海交易所主板的超额收益要略高于深交所的表现，这也

在某种程度上证伪了在“高送转”行情中盘子越小活性越高的刻板印象。

在“高送转”动机研究中，结合前部分文章“送转比例越高超额收益越

大”的结论，将不同比例的送转方案视为不同的预期收益，按照“10送5”

“10送10”“10送15”三个标准分别定义“高送转”，用Logit模型对比研

究不同收益预期下上市公司推出“高送转”方案的潜在动机。实证结果表明

当“高送转”的预期收益相对较低（送转比例为0.5以上）时，“高送转”与

每股盈余呈显著正相关，信号传递理论适用；当预期收益相对适中（送转比

1

例为以上）时，“高送转”与每股盈余无显著关系；当预期收益相对较高

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（送转比例为.以上）时，“高送转”与每股盈余呈显著负相关，说明上市

公司有假借“超高送转”股票超高收益预期对冲业绩不佳对股价带来负面影

响的动机。与此同时，当预期收益为低等或中等时，“高送转”与“盈余管

理”无显著关系，但当预期收益为高等时，“高送转”与“盈余管理”呈现

出显著的正相关性，且Z值随送转比例增加呈上升趋势，说明上市公司送转

比例越高则盈余操纵的动机越强。结合以上两点本文得出以下结论