广发宏观：复盘4月大类资产表现与五一假期最新变化.docx

当前百城租金收益率维持在2.30%，与上月基本持平，而伴随着30年国债收益率的下行，两者之间风险溢价回升至47.6BP的风险溢价，较上月的27.77BP有所扩大。部分二三线城市租金风险溢价连续数月维持在100BP以上，并进一步扩大，比如长沙、武汉，租金收益率高于30年国债收益率为141BP、150BP。

?从资产表现背后的宏观交易主线来看，2025年4月资产主要围绕四条核心线索：一是资产价格在一次性计提关税风险后定价“冲回”效应，海外市场上中旬调整，下旬修复；国内股市第一周调整后底盘逐步抬升；利率在第一周快速下移后窄幅震荡；港股市场与全球市场联动更明显，至5月初已回补前期缺口。二是“寻找确

定性”，在外需影响初显的背景下，国内股市行业轮动加快，量能维持在1.2万亿级别，结构上偏向于受出口影响较小的红利资产、稳定板块，及可能受政策影响的部分消费领域。三是债券展现出名义增长、流动性的双定价特征，国内债市月初定价关税影响，利率较集中下移；月末定价政策宽松预期，利率继续小幅下移。四是海外金融市场主线较为混沌，定价线索既包括关税缓和预期，也包括对美国增长通胀的担忧和对美元信用的担忧，股票定价偏前者，黄金、汇率等定价偏后者，但均呈现出预期摇摆特征。

我们在前期报告《规模+效率就是护城河》、《风险计提之后：偶发冲回与积极对冲》中指出面对关税冲击，资产价格可能会先后经历“定价外生冲击和不确定性-定价确定性上升-定价稳增长主线”阶段，并且外生冲击下的股市表现往往是一次性完成修正，再底盘逐步抬升的模式。4月以来随着关税方面出现一些缓和消息，不但国内股债、海外股指、黄金、汇率等均显现这种风险释放后的“冲回”现象。比如万得全A指数4月1-7日一次性回撤9.6%，后三周稳步抬升约7.0%；10年期国债利率一次性下行18.11BP，后三周窄幅震荡0.75BP；港股恒生指数、恒生科技在4月1-7日分别回撤14.6%、18.6%，4月中下旬至5月初分别反弹13.5%、19.1%，基本回补前期缺口；美股在4月中下旬反复波动，反弹以与关税关联度最高的科技巨头领衔。

结构上显现“寻找确定性”特征。由于国内经济高频数据逐步显现外需影响，财报业绩密集落地，市场多数宽基指数在4月中下旬反弹相对温和，量能始终维持平稳，两市日均成交量处于1.2万亿附近。行业层面轮动加快，市场在汇金增持稳定流动性预期的背景下寻找相对确定性方向，比如受出口影响相对小的红利资产、稳定、内需板块。

在风险冲回阶段，国内债券市场亦同时定价边际改善的狭义流动性、关税对经济的实质性影响以及央行货币政策节奏，4月以来在央行超额续作MLF呵护资金面影响下，短端资金利率中枢下移。但关税对国内经济基本面的潜在影响使得长端利率下行幅度较短端更为明显。此外，随着4月政治局会议落地，后续政策节奏有加快预期，超长期国债等政府债券可能发行提速，临近月末债市对于后续政策脉冲预期再现分歧。

对于海外金融市场，美国股债商、黄金不仅定价关税短期超预期带来的冲击以及事后的阶段性缓和，亦定价中期维度的美国经济基本面放缓预期、政策持续不确定性以及由此引发的美元资产信心动摇、FEDPUT落空。美债利率先上后下的走势还定价了通胀预期与国债供给增加带来压力。黄金前期在基本面避险情绪、美元走弱以及交投活跃的助推下，4月中旬快速冲高触及3500美元/盎司，但交投较快进入“超买”区间，叠加其本身被关税豁免后部分资金高位获利了结动力增强，金价冲高回调，5月初伦敦金现重新回落至3214美元/盎司。

当前宏观经济处于什么样的坐标位置？关税对中美企业带来的不确定性已在数据上开始反映，欧日尚未明显下降。国内4月制造业PMI、服务业PMI、建筑业PMI分别回落至49.0%、50.1%、51.9%，环比降幅超季节性，显示外需的影响在初步形成。美国总体经济、制造业、消费、劳动力市场多维度显现近期贸易摩擦与全球需求放缓对基本面带来的负面影响，具体为一季度通胀调整后GDP折年率录得负增长、消费支出增速降至1.8%、ISM制造业收缩、原料支付价格走高，消费者信心指数处2022Q2以来低位，私人新增就业不及预期等。欧元区、日本4月制造业PMI均边际微升0.1。我们的高频模拟模型预计4月CPI环比回升至-0.01%，同比回落至-0.21%；PPI环比、同比分别为-0.43%、-2.72%，PPI对关税更敏感。预计4月工增同比为5.18%，社零同比为5.33%，对应实际GDP月度指数为5.07%，名义GDP为4.00%。两者均较一季度（实际、名义GDP为5.4%、4.6%）有所放缓