金工深度研究-ANS：让优化器学会远离噪声交易.docxVIP

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

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正文目录

导读 3

前景理论：行为金融学与非理性决策 4

理论基础 4

期望效用理论 4

前景理论 4

累积前景理论 6

经典因子实践：表现不佳 6

ANS优化器：缘何放弃构建传统因子？ 8

ANS优化器结构：三阶段优化 9

原始投资组合权重输出 9

基于累积前景理论的非理性投资组合权重输出 9

非理性投资组合优化问题 9

对抗投资组合权重输出 11

理性投资组合权重输出 12

实验设计与实验结果 13

实验设计 13

对比实验 13

基准指数及组合约束条件 13

时间区间 14

其余参数设定 14

实验结果 14

中证500指数增强 14

中证1000指数增强 15

总结 17

风险提示 17

参考资料 17

附录：非理性投资组合近似求解方法 18

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“如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。”——本杰明·格雷厄姆

有效市场假说（EMH）投资组合优化是金融领域最重要的基本问题之一，其目标是在特定约束下为不同的风险资产分配最佳权重。新古典金融理论中，最具代表性的投资组合优化框架为马科维茨均值-方差模型和冯·诺依曼（VNM）期望效用理论模型。马科维茨均值-方差模型中，投资者知晓资产组合的回报和风险，并在优化时同时考虑两者；冯·诺依曼期望效用理论模型中，优化目标被设定为所有可能收益的加权效用，从而建立了不确定条件下对理性人（rationalactor）选择进行分析的框架。两个经典框架虽然简单优美，但实操性并不强，更多地是停留在理论层面。这是因为包含以上两个框架的大多数资产定价模型都使用理性预期均衡框架，该框架不仅假设个人理性，还假设一致的信念，从而对未来做出无偏估计。

现实情况并非如此美好。新古典金融学认为，市场应该满足有效市场假说（EMH），其两个核心假设为“价格反映全部信息，并迅速调整到位”以及“所有投资者都是理性的”。而Kahneman和Tversky（1979）指出，有效市场假说在很多情况下无法解释投资者的实际行为。因此，作为行为经济学的分支，行为金融学于20世纪80年代开始登上了历史舞台，摆脱理性人的假设约束，致力于研究投资者心理如何影响投资者行为。由于行为金融学对市场异象的强解释性和两次诺贝尔经济学奖的青睐（2002、2017），从而获得了越来越多的关注。行为金融学借助心理学的研究来分析投资者的系统性认知偏差，它们影响了投资者信念以及做出风险决策（是否买/卖股票）的偏好。非理性信念包含过度自信

（Overconfidence）、乐观主义（Optimism）、锚定效应（Anchoring）、确认偏误（Confirmationbias）等；非理性偏好包括前景理论（ProspectTheory）、模糊厌恶（AmbiguityAversion）等。

我们基于行为金融学中最经典的累积前景理论（CumulativeProspectTheory，简称CPT）构建ANS（Adverse-NoiSe）对抗噪声交易优化器。通过结合外部组合优化器和极小极大优化器，依次输出原始投资组合权重、非理性投资组合权重、对抗投资组合权重。具体来说，与最大化VNM效用相比，我们采用最大化CPT效用来刻画噪声交易者，输出非理性投资组合权重，从而对实际投资者决策行为产生更现实的预测。通过远离噪声交易者的交易行为，我们对原始投资组合权重进行远离式修正。最后，我们进一步将修正后的投资组合权重作为多阶段优化的子输入，最终得到对抗投资组合权重。

本文针对中证500、中证1000两个指数增强场景开展测试，实验结果表明，在回测区间2018-03至2025-04内，基于ANS优化器构建的指数增强策略相较于传统优化器效果明显提升。500指增、1000指增年化超额收益在回测区间上分别提升2.44pct和1.67pct，最大回撤显著降低。

前景理论：行为金融学与非理性决策

理论基础

期望效用理论

关于风险决策的最早理论是冯·诺依曼期望效用理论，其被经济学家视为人类决策行为的基本假定。期望效用理论包含以下三方面的内容：Bayes框架、Savage公理、Bernoulli原则。由于篇幅原因不多加赘述，只对其关键公理与原则进行解释：

决策权重=概率：期望效用为各项结果的效用的加权和，决策权重为各项结果的概率。

效用不依赖于参考点。

不变