从线下渠道看美护企业差异化竞争力，线下渠道变革，美护破局增长.docx

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投资案件

结论和投资分析意见

在线上增长放缓背景下，国货品牌逐步布局线下渠道，品牌与线下的良性互动将产生正面的双向影响：一方面推动线下业态重塑激发活力，一方面强化品牌力为品牌发掘结构性新增长点。推荐：1）多品牌矩阵发展均衡，精准把握美妆流量趋势，联合优质集合店拓展线下渠道的上美股份；2）拥有多款热销国民品牌，专柜商超渠道广泛布局的上海家化；3）推出线下专供能量系列，发力线下渠道的珀莱雅；4）依靠药店院线机构背书，塑造专业药妆形象的贝泰妮；5）线下专柜布局独具特色，打造高端东方美的国货品牌毛戈平；6）母婴驱蚊头部品牌，联手非平台经销商拓展线下市场的润本股份。关注：高端品牌布局线下自营，坐拥线下多渠道的水羊股份。

原因与逻辑

电商行业整体增速放缓，高速成长期或进入尾声。2024年，中国实物商品网上零售额达到13.1万亿元，实现6.5%增速，近几年实物商品的网上零售额增速也不断下降。截至2024年底，我国网民规模达11.08亿人，互联网普及率达78.6%；网络购

物用户规模达9.74亿人，占网民整体的87.9%，中国电商市场经过20多年的高速发展，正在经历从以增量为主向增量与存量并重的成熟阶段，行业增速整体放缓。同时，新型流量渠道/平台不断壮大，进一步加剧了巨头间的竞争激烈度。直播电商三个关键数据指标——市场交易规模、用户规模、消费额增速均逐年下降，线上电商行业高速成长红利期或进入尾声。

多项政策支持线下业态，出清+布局进行时。政策上，近年来不断推出促消费政策，2025年3月《提振消费专项行动方案》，指出要全方位扩大国内需求；客群上，场景多元、新奇灵活的业态能够带给消费者新鲜感，增加品牌影响力，增强消费者粘性进而为品牌带来新增长点。

有别于大众的认识

市场认为线下渠道面临着流量衰退、客群老化、租金过高等种种问题，没有布局意义。我们认为，国货线上高增速或已不再，下半场必然是补齐短板塑造品牌力的全方位竞争，新形态的线下模式（快闪店、限定店、地区特色店等）能够链接线上、线下流量，打造品牌新地标，形成购买流量转化；体验性作为高端美妆品牌核心一环，需要有线下渠道服务目标群体客户。因此，我们认为线下美妆渠道为国货品牌升级和渗透的关键一环，仍然蕴藏结构性机会，是国货美护品牌扩展收入的重要变量，也是其塑造持久品牌力和调性的保障。

目录

线上渠道竞争加剧，线下渠道优势显现 7

线上流量费用高企，接近存量市场 7

多举并措提振线下消费，线下消费体验属性不可或缺 8

线下渠道出清布局并行，业态重塑进行时 10

多维拆解线下渠道业态，寻找品牌布局最优解 12

线下渠道，兼具销售与品牌营销功能 12

柜台：品牌体验和曝光需求不减，提质增效进行时 12

专卖店：连锁化进程持续，提供新锐品牌曝光空间 14

药店：营造科学专业品牌形象，借助连锁布局全国 16

商超：平价刚需产品首选，新业态商超聚焦高客单 17

专业院线渠道：围绕围术期打造全流程美丽解决方案 19

免税店渠道：国际品牌为主，但增长乏力 20

复盘美日线下美妆发展，体验与便利推动演进 21

全球美妆行业持续增长，渠道创新适应消费者需求 21

重体验与购物便捷，美国美妆线下渠道强势 22

理性消费占据主流，便利化成就日本线下美妆繁荣 25

线上热潮红利期接近尾声，中国美妆线下渠道正当时 28

品牌积极布局线下渠道，打造差异化竞争力 30

上美股份：韩束重返CS渠道，赋能线下打造用户品牌 30

上海家化：打造多款国民级品牌，商超柜台基本盘稳固 33

珀莱雅：线上渠道占据主导，能量系列试水线下 35

贝泰妮：布局药店院线渠道，为品牌功效科学性背书 37

水羊股份：多渠道布局，伊菲丹绑定高端商场彰显品牌调性 38

毛戈平：线下专柜渠道独具特色，净利率领跑国货美妆 41

润本股份：高成长优质国货日化品牌，携手非平台经销布局线下43

投资分析意见 44

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明风险提示 45

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图表目录

图1：2018-2024年中国实物商品网上零售市场规模及增速（万亿元，%） 7

图2：2020-2024年网购用户规模及占整体网民比例情况（亿人，%） 7

图3：2019-2026E年直播电商市场规模及增长率（万亿元，%） 7

图4：2018-2023年直播电商用户规模及增长率（亿人，%） 7

图5：2020-2024年美妆板块