雪峰科技深度研究报告：拥稀缺资产，顺新疆大势，携强者同行.docx

目 录

一、公司基本面介绍 6

（一）历史复盘：从单一的民爆生产走向一体化产业链 6

（二）股价复盘：整合玉象胡杨对公司股价曾形成较强正向催化 7

（三）分业务基本面介绍 8

（四）股东情况：控股股东由新疆农牧投变更为广东宏大 10

（五）资产负债率稳步下行，民爆产品毛利率逐年上移 11

二、新疆煤炭产业链发展支撑公司价格景气度+内生成长性 13

（一）需求端：十五五期间新疆民爆市场有望实现翻倍增长 13

（二）供给端：包装炸药产能利用率己接近极限，混装业务寡头格局或维持稳定

...........................................................................................................................................15

三、静待广东宏大控股后，资产注入+效率提升注入成长动能 16

（一）民爆业务整合，广东宏大产能入疆 16

（二）以硝酸铵产能为基础，合作达成“倍增”效益 17

（三）易主宏大，内生经营效率有望进一步提升 18

四、投资建议 20

五、风险提示 22

图表目录

图表1公司历史炸药产能复盘（单位：万吨） 6

图表2公司历史沿革 7

图表3公司重要历史事件及股价走势 8

图表42019-2024年公司分业务收入情况（亿元） 9

图表52024年公司分业务毛利结构（亿元） 9

图表6公司能化板块数据一览 9

图表7公司主要化工产品之间转化的工艺流程图 9

图表8公司民爆产品核心数据一览 10

图表9公司爆破服务业务核心数据一览 10

图表10雪峰科技股权结构示意图 11

图表112018~2024年公司营业收入及同比增速 11

图表122018~2024年归母净利润及同比增速 11

图表13公司主要化工产品毛利与售价变动 12

图表142020-2025年公司主要化工产品市场价变动 12

图表15公司分业务毛利率变化（单位：%） 12

图表16公司期间费用率变化情况 12

图表172020-2024公司资产负债率 13

图表182020-2024经营活动现金流及资本支出（亿元） 13

图表19新疆地区民爆生产总值与矿产资源关系图 13

图表20雪峰科技炸药价格历史数据 13

图表212024年新疆矿区煤炭产能占比（单位：万吨） 14

图表22新疆地区原煤年产量情况（单位：万吨） 14

图表232022年新疆各矿区露天煤矿数量占比 15

图表242022年新疆矿区煤矿及露天煤矿数量 15

图表25全国工业炸药产能利用率情况 15

图表26雪峰科技历史炸药价格及产能利用率 15

图表27重点上市公司旗下新疆核心爆破服务子公司 16

图表28新疆重点民爆企业炸药产能及子公司营收和净利润 16

图表29公司与广东宏大民爆产品产能情况对比（截至2024年末） 17

图表30硝酸铵生产监管发展历程 17

图表312024年国内各地区硝酸铵产能（单位：万吨） 17

图表32国内硝酸铵产能利用率变化 17

图表33国内硝酸铵下游需求结构 18

图表34硝酸铵毛利润变化测算（单位：元/吨） 18

图表35雪峰科技天然气成本及能化板块变动 18

图表36新疆已投产及在途煤制气项目 19

图表37中亚地区中资企业控股/参股资源情况（文献时间：2017年） 19

图表38广东宏大部分重点一带一路项目 20

图表39主要化工品销量预期 20

图表40公司核心业务盈利预测 21

图表41可比公司估值表 21

一、公司基本面介绍

（一）历史复盘：从单一的民爆生产走向一体化产业链

公司成立于1958年，深耕新疆民爆市场多年，2002年改制为国有独资公司，2007年改制为新疆国资委控股的有限责任公司，2011年改制为股份公司，并于2015年在上海证券交易所上市。公司在2022年前为生产模式单一的民爆企业，2022年通过并购重组玉象胡杨形成“民爆+能化”双主业的布局。

民爆领域：

炸药生产：公司早于2014年前基本完成现有产能的奠基。截至2014年12月公司已

有产能10.8万吨，其中固定线产能8万吨，混装产能2.8万吨，分别位于乌鲁木齐、尼勒克、哈密三个生产点。此后主要集中在包装产能和混装产能之间的相互转换：2016年，