有色金属行业：百年复盘，寻找当下黄金的历史坐标.pdfVIP

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20250617

年月日

有色金属

百年复盘，寻找当下黄金的历史坐标

目前黄金的宏观叙事类似1970年代与20世纪初。自2000年以来美国增持维持）

财政货币双赤字的路径依赖日益加深，市场对美国财政可持续性担忧加

深，这一点颇似1965-1976、2002-2009的宏观叙事，但也存在一些不同

行业走势

点：1）是否会陷入滞胀：目前高剩余产能背景下，油价造成供给端通胀的

概率较低，本轮可能引发美国陷入滞胀的催化剂可能在于关税；2）高赤字有色金属沪深300

成因不同：美国联邦债务/GDP已从2008年的73%提升至2024年的30%

121%，叠加2022年以来激进且持续时间较长的加息进程，进入“高赤字20%

-高通胀-高利息支出-高赤字”的政策调控困境，当下导致美国高赤字率的

10%

核心在于高利息支出，不同于前两轮的越战（1965）、高福利（2002），显

然目前的高赤字率更有粘性。0%

估值水平来看，黄金相较全球M2估值合理，相较美国M2仍具备翻倍空-10%

间。我我们通过黄金总市值与全球、美国的广义货币M2）之比来衡量黄-20%

金的估值水平，目前黄金市值/全球M2已达0.18，接近历史最高水平对2024-062024-102025-022025-06

应目标金价3435美元/盎司）；黄金市值/美国M2仅1.09，较历史最高值

1.94对应目标金价6088美元/盎司）仍有较大差距。

黄金进一步上涨的动能：

第一，黄金重拾硬货币地位，央行购金可能具备持续性。2008年全球央

行结束长达42年的售金潮，近年来黄金储备占比虽有回升，但仍处于历

史低位，新兴市场国家黄金储备占比8.2%）也显著低于发达国家相关研究

33.2%）。此外，2025年欧美银行业将陆续开始执行《巴塞尔协议Ⅲ》，

该协定重新将现货黄金定义为一级资本，同时提升纸黄金持有成本，拉动1、《有色金属：降息预期与地缘升温催化，金价强势反

银行业对实物黄金需求。在信用货币体系动摇过程中，黄金定价权呈现“东弹》2025-06-15

升西落”的趋势。由于亚系资金更多考虑逆全球化、去美元化、外储换锚、2、《有色金属：“关税缓和+就业放缓”预期释放，看好

央行购金等逻辑，2024年以来亚洲黄金ETF成为全球机构增持黄金的主金属价格反弹》2025-06-08

3、《有色金属：宏观政策反复，金属价格进入盘整期》

力军，2025年以来亚洲交易时段贡献年内金价约42%的涨幅。

2025-06-01

第二，关税抬升美国通胀预期导致美联储难以降息，财政赤字可能难以下

降。关税政策无疑会推升美国通胀预期，特朗普设想的