中国股票市场质量异象研究.pdfVIP

摘要

1980年以后，全球金融市场进入快速发展时期，在证券市场规模急剧扩

张中，很快出现了一系列违反有效市场假说的现象，这些现象被人们称之为

“市场异象”。这些市场异象对市场的影响巨大，使其迅速进入人们的视野，

但是人们很快发现无法用传统的金融学理论对其进行有效的解释。大量的关

于市场异象的解说理论应运而生，行为金融学从中脱颖而出，对市场异象进

行了有效的诠释。而我国市场近年来，由于全球经济一体化效应的逐步加深、

市场规模的急剧扩张以及散户投资者的大量涌入，市场非理性程度更加严重，

愈发偏离了有效市场假说的理论前提。如此，我国市场随之产生了大量的市

场异象，如市盈率过高、规模效应和账面市值比效应等，在这样的经济环境

下，对市场异象的研究是我国建立更完善、更高效的证券市场不可避免的一

环，如此，行为金融学说在我国的发展和运用具有了非同一般的意义。

通过文献研究可知确认性偏差引起的过度乐观和反应不足等非理性行为

广泛存在于市场中，而这些行为恰恰是市场异象产生的根源。在对这些异象

的大量研究中，Greenblatt和Tobias（2010）发现“质量异象”是西方市场

有所记载的最强烈的市场异象之一，根据“质量异象”所构建的交易策略的

夏普比率远高于基于其他市场异象所构建的策略。在最近的学术研究中，

Bouchaud等（2015）将分析师的反应不足行为与市场异象的关系进行了研究，

他们在文章中构造了一个关于“粘性”期望的简单模型，模型预测如果市场

参与者对未来利润的期望更新很慢，那么就会出现“质量异象”现象。他们

通过该模型研究发现分析师对公司质量信息的反应不足会引起“质量异象”，

并且迟滞越是持久，异象也越强烈。而根据Dowen（1989）以及Abarbanell

和Bemard（1992）对美国市场对分析师的研究发现，分析师主要存在过度乐

观和反应不足等两种主要行为偏差。

“质量异象”是由于投资者对公司质量信息反应不足所造成的市场异象，

其主要市场表现形式为投资者往往对质量较低的公司持有更为乐观的预期，

而对质量较高的公司却相对悲观。而引起这一市场异象的主要原因在于投资

者在交易决策过程中由于过度自信或过度乐观等心理因素所引起的对公司质

量信息反应不足这一行为偏差，因此验证观测检验对象存在过度乐观和反应

不足等行为偏差是本文的一个重要前提。此外，需要选取度量公司质量信息

的“质量因子”，对公司的优劣做出判断。最后我们需要量化投资者由于上述

非理性行为所产生的预测偏差，考察这些预测偏差的特征与数值是否与公司

“质量因子”有显著关联，用以检验“质量异象”。

对“质量异象”检验，我们要经过测算投资者基于企业特征信息的期望

偏差、变量数据标准化处理以及直接检验模型与分离检验模型的构造等步骤。

对投资者预测偏差的准确度量，要求数据的明确性、稳定性和可靠性，因此

我们以国内证券分析师为切入点，使用其2013-2016年对股价的预测数据进

行研究，并针对所得数据采用规范分析和实证分析相结合的研究方法进行研

究。在规范分析方面，我们将梳理行为金融学与分析师预测偏差的相关研究

文献，通过研究引起分析师预测偏差的非理性行为，重点研究其与“质量异象”

的因果关系与关联程度。在实证分析方面，本文首先通过描述性统计，观察

分析师预测偏差的状态和特征。然后在Bouchaud等（2015）所设计的检验分

析师对公司盈利预测是否存在迟滞性模型的基础上，做了微小变动，将盈利

预测变动为股价预测，检验分析师在股价预测时的反应迟滞。最后，对“质量

异象”检验模型进行回归，并通过逐步加入控制变量的方式对检验结果进行详

细分析。

本文在“质量异象”检验模型构建上，分别构建了直接检验模型与分离

回归检验模型。在回归变量的选取上，要求“质量因子”（即解释变量）能够

代表企业经营业绩，同时控制变量在经济意义上能够对分析师预测偏差产生

影响，因此选取经营性现金流作为“质量因子”、股价波动率与账面市值比指

作为控制变量。本论文共分为五章，第一章为绪论，介绍本文研究背景、研

究意义、研究内容、研究方法以及本文创新点。第二章为文献综述，对“质

量异象”进行了诠释，然后对分析师的行为偏差与“质量异象”之间的关系

进行了讨论，继而对可能引起分析师此种行为偏差的行为金融学理论进行了

梳理，最后对