大类资产配置新框架：美债如何牵引全球大类资产？.docx

宏观动态报告

今年二季度以来，美债收益率高位波动，如何看待美债利率对全球各类资产的溢出影响，我们重点分析了美债利率对美股、非美主权债券和美元的影响传导机制，以及历史表现和展望。

美股和美债：相关性背后是经济和货币作用

美股和美债：相关性背后是经济和货币作用

一、

我们从股利贴现模型入手，解释美债与美股之间的相关性。

分子反映经济周期，分母同时受到无风险收益率和ERP的影响，经济增长改善的预期可能会同时提高无风险利率和降低权益风险溢价。在分子和分母的共同影响下，股票和债券的相关性不断发生变化。

金融危机以来，全球处于通胀低迷的大缓和时期，股债相关性在大多数时期为负。

金融危机以来，全球周期主要受到需求驱动，货币政策会应对需求周期起伏。受此牵引，美债和美股相关性为负，美债能够起到对冲风险的作用，60/40等经典资产配置组合也能有效发挥作用。受此影响，美债期限溢价也不断下行。

自2020年以来，美股美债相关性转正，中枢显著抬高，美债避险和60/40组合的有效性降低。

无风险利率上行并不完全来自需求改善，供给驱动通胀上行迫使美联储加息抗通胀

受财政不可持续影响，美债期限溢价推升美债收益率，而非经济改善推升收益率。

受全球资产配置再平衡影响，美股和美债表现出正相关性

结论：当下美债利率上行并不能等同于美国经济强势。美债利率上行，更可能意味着美股分母端承压。

美债和非美国债：期限溢价背后是资本市场联动

美债和非美国债：期限溢价背后是资本市场联动

二、

为了阐明跨国之间利率联动，我们首先需要将国债利率拆分为两部分：（1）对未来短期利率的预期；（2）期限溢价。

我们用模型分解得到期限溢价，并发现相较短期利率的预期，欧美利率的期限溢价显著正相关。

金融危机之后，全球货币政策协同性较高。但欧美发达国家的货币政策也并不总是同步，故市场对主要国家短期利率的预期可以分化。然而债券市场期限溢价趋同。说明各国之间债券收益率的强相关性，背后是期限溢价强相关。

缘何发达经济体之间的债券期限溢价如此高协同？答案在跨境投资的资产配置需求。所有欧美发达国家之间的债券收益率相关性显著强于美国和其他国家债券收益率。

毕竟美国和欧元区占全球跨境债务投资组合的60%以上，而新兴市场和发展中国家所占比例不到7%，许多国家只占不到1%。然而，有迹象表明，日本和新兴市场对美债的敏感性正在逐渐增强。

结论：若美债收益率持续走高，仍可能对欧元区债券利率产生传染风险。相较之下，美债利率对新兴市场的外溢影响相对有限。

三、美债和美元：“微笑曲线”和“财政皱眉”

我们通过“美元微笑”和“财政皱眉”分析框架，描述美债利率和美元指数之间相关性。

“美元微笑”是指在美国经济广谱两端，也就是深度衰退和强劲扩张时，美元指数均倾向于升值，在增长放缓时期，美元指数倾向于疲软。

在曲线右侧，美元指数与美债利率正相关，而在接近衰退的左侧，美债利率与美元指数负相关。

“财政皱眉”理论认为，财政过于宽松和过于收紧时，美元指数均倾向于贬值。

财政政策过于紧缩，经济增长疲软，美债利率和美元指数呈现正相关。财政政策过于宽松时期，债券供给的增加和对财政的不可持续的担忧，会使得美债收益率上升的同时美元贬值。

在曲线的中间，合适的财政政策推动经济增长，使得美元倾向于升值。

结论：虽然近年投资者已接受更高收益率作为持有美国债务的补偿，但因担忧财政可持续性，外国投资者边际削减美国资产配置，现阶段或仍见到高美债利率和相对疲软美元组合。

目 录

一、美股和美债：相关性背后是经济和货币作用 1

（一）美债美股传导关键是经济和货币 1

（二）60/40资产配置的历史复盘 1

二、美债和非美国债：期限溢价背后是资本市场联动 2

（一）先来厘清一组概念：期限溢价 2

（二）美债对非美债券利率的传导机制 4

（三）美债和非美债券联动的历史复盘 6

三、美债和美元：“微笑曲线”和“财政皱眉” 7

（一）美债对美元的传导机制 7

（二）美债和美元传导的历史复盘 8

风险分析 10

图目录

图1:3个月和6个月移动平均美债美股之间的相关性数 2

图2:美国10年期短期政策利率预期（%） 4

图3:美国10年期美债期限溢价（%） 4

图4:欧元区10年期短期政策利率预期（%） 4

图5:欧元区10年期美债期限溢价（%） 4

图6:十年期欧元区债券和美债的短期政策利率预期 5

图7:十年期欧元区债券和美债的期限溢价 6

图8:欧元区证券投资净流出（百万欧元） 7

图8:本次美联储加息周期以来美债利率和美元指数 8

图9:外国官方和私人部门持有的美债规模（十亿美元） 9

图10:美元指