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系统性定价偏误与盈余公告后漂移

陆

婷

中国人民银行金融研究所，北京，100800

摘要：本文以2003年6月至2009年6月中国A股的806只股票为研究对

象，考察了系统性定价偏误与盈余惯性现象之间的关系。研究结果显示，中国股

票市场上的PEAD现象可能是由系统性定价偏误引致的，将偏误定价因子引入进

定价模型能够提升模型对于PEAD的解释力，经过定价模型调整，季度盈余公告

后6个月买入持有异常收益在统计意义上不显著。这一方面说明了中国股票上存

在着由投资者情绪造成的系统性定价偏误，另一方面也赋予了盈余惯性产生原因

新的可能性。

关键词：系统性定价偏误

盈余惯性

JEL分类：G14,

G12

一、引言

系统性定价偏误，指的是由投资者情绪造成的整个市场层面上的定价偏误，

它与针对单独某个企业的特质性定价偏误相对应，反映的是股票定价偏误中的公

共部分。Daniel,

Hirshleifer

Subrahmanyam

(2001)曾指出，在一个无摩擦且证券

数量足够多的证券市场中，风险厌恶的套利者能够通过构建对冲投资组合将市场

上的特质性定价偏误完全消除，却无法消除系统性定价偏误。这就表明，即使市

场上有熟练的套利者可以从非理性投资者的错误中获利，系统性定价偏误也能够

在市场上得以保留，并为多数证券的价格带来持续且显著的影响，驱使其背离证

券的内在基本价值。

因此，系统性定价偏误的存在为股票市场上种种异象的出现提供了一个自然

而合理的解释。以此为出发点，本文结合盈余公告后价格漂移（post

earnings

announcement

drift,

PEAD）这一异象对中国股票市场上的系统性定价偏误进行研

究。盈余公告后价格漂移，又称盈余惯性（earnings

momentum），指盈余公告后，

股价呈现持续漂移趋势，即在公告后的几个月内，意外盈余高的公司股票价格将

持续上扬，而意外盈余低的公司股票价格将持续下降。盈余惯性的存在意味着价

格没有迅速对盈余公告做出反应，而是在经过一段时间的调整后，盈余信息才逐

渐被股价吸收，这就违反了半强式有效市场的假设，成为证券市场上一个难以忽

视的异象。

通过构建偏误定价因子（mispricing

factor）的代理，本文考察了系统性定价

偏误与PEAD之间的关系，试图从系统性定价偏误的角度给予PEAD异象新的解

释。这里的偏误定价因子被定义为证券收益中与个股定价偏误密切相关的统计意

义上的公共因子。由于在股权融资的问题上，理论和实证研究都表明，公司管理

层所做的融资决策能够从特质性定价偏误和系统性定价偏误中获取利益，因此，

本文仿照Hirshleifer

Jiang

(2009)，采用股权融资行为作为定价偏误中公共部分

的辨识，以买入进行回购的股票并卖空进行增发的股票的方式构建出一个零投资

组合UMO（Undervalued

Minus

Overvalued）对偏误定价因子进行代理。Hirshleifer

Jiang

(2009)证实，个股在UMO因子上的因子负载能够反映该股票的系统性定

价偏误，并能正向预测股票的未来收益。

研究结果显示，中国股票市场上的PEAD现象可能是由系统性定价偏误引致

的，将UMO因子引入进定价模型能够提升模型对于PEAD的解释力，经过定价

模型调整，季度盈余公告后6个月后买入持有异常收益在统计意义上不显著。这

一方面说明了中国股票上存在着由投资者情绪造成的系统性定价偏误，另一方面

也赋予了盈余惯性产生原因新的可能性。

相对于国内外既有研究，本文首次从系统性定价偏误的角度对PEAD异象的

成因进行了考察，并对中国股票市场上的系统性定价偏误及PEAD异象做了实证

检验，提出了系统性定价偏误造成PEAD的可能性。同时，由于系统性定价偏误

无法被市场上的套利者消除，因此这一结果也暗示，尽管机构投资者的增加能够

消除特质性定价偏误，降低盈余公告后价格漂移的程度，却无法彻底消除PEAD。

由此，在对盈余预期做出估计时，有必要将系统性定价偏误考虑进去。