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经济动态跟踪

“国补”继续下的消费后劲2025年06月19日

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分析师：陶川分析师：张云杰研究助理：钟渝梅

执业证号：S0100524060005执业证号：S0100525020002执业证号：S0100124080017

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➢近期“国补”暂停风波告一段落，剩余资金确认将有序下达。但随着政策接相关研究

续，消费便可“高枕无忧”吗？从资金的对应关系看，近期“国补”暂停主要由1.美联储政策观察：6月议息：谁能“逼”出

于补贴资金消耗阶段性快于特别国债发行，此外也和政策防范套利的力度提升有联储的降息？-2025/06/18

2.重新讨论变局下的资产配置方法论系列

关。往后看，剩余1380亿元中央资金将在三、四季度分批有序下达，下半年政

（一）：美元还能跌多久？-2025/06/18

策或侧重于存量资金的落实，而非在3000亿元的额度之上“再加码”。3.贝森特“化债”的招靠谱吗？（二）：稳定币

从上半年的政策效果来看，“以旧换新”补贴明显撬动社零增长（5月社零总额高在押注什么？-2025/06/18

于趋势值约2.8个百分点）。但由于前5个月“国补”资金预计已消耗过半，预4.2025年下半年宏观经济展望：产业重塑下

的宏观剧本-2025/06/16

计后续社零增长中枢可能出现向下波动。

5.2025年5月经济数据点评：5月经济数据

展望明年，“以旧换新”政策仍需进一步加力。一是在“量”上需要做好接续，防的“五大变数”-2025/06/16

范消费动能的走弱风险。二是在政策机制上需要进一步完善，减少因补贴标准差

异等因素造成的市场不公平竞争。

➢“国补”的资金来源，以及和特别国债的对应关系？近期引发市场关注的“国

补”，主要指国家在“以旧换新”领域的补贴政策。“国补资金”来自超长期特别

国债，其传导链条为：①公布超长期特别国债额度（3月两会，其中“消费品以

旧换新”额度为3000亿元）→②发行超长期特别国债（4月底开始，募集资金）

→③向地方下达“消费品以旧换新”资金（当前已下达两批，合计1620亿元）

→④补贴购买相关消费品的居民。

需要注意的是，今年的超长期特别国债于4月底开始发行，但补贴活动在年初就

已启动，这是来自财政预算调剂或垫付下的资金预拨。具体来看，第一批于1月

预下达810亿元、第二批于4月底再次下达810亿元，合计1620亿元。随着

4月国债启动发行，资金再回笼填补缺口。

➢这就解释了近期“国补”暂停的原因——资金使用过快造成“余额不足”。

今年超长期特别国债整体发行进度明显快于去年同期，且这背后“以旧换新”的

含量很高：根据我们推算，已发行超长期特别国债中大约有44.6%用于“消费品

以旧换新”，这一比例远大于3月两会所安排全年额度的23.1%。这既说明上半

年财政向“以旧换新”的倾斜力度更大，也反映出需求端的居民对“国补”的热

情较高。但随着“国补”资金消耗阶段性快于国债发行（5月底“国补”资金池

预计已消耗1600亿元左右），多地宣布“国补”暂停或者调整。

此外，政策层面防范“国补”套利的力度也在提升。在“以旧换新”补贴政策有

序推行的过程中，也出现了部分商家先涨价后降价、违规套取