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文章简述了国内外汇掉期市场的发展情况，深入探讨外汇掉期估值模型的构建方法和导致掉期点偏

离估值的因素，构建了一个多因子掉期估值模型，发现AA+级1年期同业存单与1年期CIROR的

拟合效果最佳。当前掉期市场中仍存在一定程度的估值偏差问题，其主要成因包括贸易顺差和直

接投资顺差的扩大以及外部环境的不稳定性。展望未来，若利差修复机制持续完善，中美利差将

成为影响掉期的主导因素，而汇率预期对掉期点的影响将逐渐减弱。

外汇掉期估值模型分析

徐佳钰

一、国内外汇掉期市场的发展情况结构方面，与2010年大部分交易为隔夜掉期相比，

近年来，国内外外汇掉期市场均呈现出稳步2024年中长期限交易活跃度大幅提升，隔夜期限交

发展、交易量增长、期限结构多元化、参易量占比回落至10%以内。

与主体多元化、市场运行机制不断完善的发展态 参与主体方面，全球外汇掉期市场参与主体

势，同时国内掉期市场在服务市场主体风险管理和越来越广泛，包括做市商、中小银行、保险公司、

推进金融市场双向开放过程中发挥了重要作用。养老基金、对冲基金等。境内人民币外汇掉期市场

交易量方面，根据国际清算银行的数据，的会员数量也在不断增加，从2010年的73家增长至

2019年至2022年，全球外汇掉期交易规模持续增2023年的287家。市场参与者类型更加丰富，涵盖大

长，2022年的交易规模较2019年同期增长了19%，型商业银行、政策性银行、股份制商业银行、城市

是增幅最大的外汇交易品种。国内方面，根据中商业银行、农村商业银行、外资银行、境外央行类

国外汇交易中心的数据，2024年外汇衍生品市场机构、境外清算行、证券类机构等。

成交量约为198.5万亿元，同比增长20.5%。其中， 国内外汇掉期市场运行机制不断完善。市场

人民币外汇掉期交易量为174.9万亿元，同比增长规范方面，外汇市场自律机制推动并落实《外汇市

19.6%。2023年人民币外汇掉期交易量为146.2万亿场准则》，促进外汇掉期市场的规范健康发展。交

元，是2010年的15.9倍，年均增速达到24%。期限易模式方面，掉期市场已形成了撮合为主、询价为

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辅的格局，特别是近年来C-TRADE平台撮合交易中客盘交易三类。资金盘交易主要是金融机构因调

引入程序化交易，进一步提升了市场透明度和运节自身美元和人民币流动性需求而开展的交易。

行效率。风险防范方面，先后建立了上海清算所例如当人民币流动性紧张而美元相对宽松时，银

集中清算、双边/多边交易冲销等信用风险缓释机行可通过近端融入人民币，将美元资产转换为人

制，有效帮助市场参与者管控外汇衍生品交易信民币负债。自营盘交易一般选择人民币兑美元掉

用风险。期作为方向性交易产品，尤以1年期掉期交易最为

外汇掉期市场在服务金融市场双向开放中扮活跃。客盘是指银行间代客远期结售汇产生的掉

演关键角色。国际上，外汇掉期是全球最大的场外期交易头寸。

汇率衍生产品，是企业避险和流动性管理的工具。 （二）市场参与者分析

随着国内金融市场双向开放深化，掉期市场在金融目前国内外汇掉期市场主要由中资大行、政策

开放中发挥着优化资产负债结构、促进国际资本流