新秩序重构产业脉络，新经济重塑价值坐标：有色金属行业策略深度研判.pptxVIP

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2025.1.1-2025.6.30市场走势（单位：%）

表现

沪深300

有色金属（申万）

相对沪深300表现（2025.06.30)（单位：%）

12M

13.71

18.66

1M

2.5

9.26

3M

0.53

5.5

2

通过复盘黄金历史走势，黄金长期拐点一般以美国经济走势拐点（美联储政策转向）为必要条件。在过去数十年，黄金作为美元等货币的信用存在，与十年期美债实际利率呈负相关关系。但是，近年来美国从国际主义、多边主义转向国内主义、单边主义，从国际事务和盟友关系中实质性退出，同时高利率、高债务下美元信用持续削弱，战后以美国军事、政治、经济、科技主导地位为基础的国际秩序逐步破裂，全球化退潮，单边主义盛行，资本市场重新定价全球秩序瓦解与长期不确定性，黄金价值重新凸显。

当前，特朗普关税政策带来的通胀是否具有持续性是美联储面临的最大不确定性，因此降息节奏较难判断，而美国经济短期内难见复苏，货币政策难言宽松。同时，宏观叙事背景深刻变化，国际秩序的解体和重构使黄金的金融/货币属性回归，在变动的国际秩序中寻找新的定价锚。在此背景下，黄金可能有回调，但下行有支撑，长期仍未见顶。

•铜：长期供给约束、新经济需求快速增长的铜可能迎来两个层面的价值重估：

新经济重估：铜作为工业金属之母，在能源转型、数据中心等新经济发展中需求较为确定，目前两大新经济正处于高速增长阶段，将在未来多年内贡献主要的铜需求增量，有望提升铜的估值水平。

地缘政治重估：在长期视角的供需紧张下，地缘政治对抗与全球供应链的割裂加剧了对铜供应不足的担忧，铜作为战略资源金属的属性持续增强。市场普遍预期，美国将在2025年年底前对铜征收25%关税，长期看，地缘政治对抗升级、供应链割裂与重塑将打破过往的全球铜需求分布，客观上将提升铜的估值。

•总结而言，我们认为黄金在国际秩序动荡、全球经济预期偏弱背景下寻找新的定价锚，铜在长期供给约束、新经济需求推动下有望得到重估。维持行业“推荐”评级。

•风险提示：金价高位震荡；美国关税政策变化；海外利率波动风险；主要经济体经济增长不及预期；海外地缘政治风险；数据引用风险。

报告摘要

•黄金：

3

新秩序：黄金的重新锚定

新经济：铜的价值重估

投资建议

风险提示

目录

4

3

1

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请认真阅读文后免责条款

4

•从金本位制至今，作为货币的黄金面临一个永恒的紧张关系：经济发展与黄金供应不足。生产力提升、尤其是资本主义经济的蓬勃发展催生出更大货币需求以及货币政策调控需要，黄金天然的供应不足导致其慢慢无法作为法定货币进行国内国际流通。

•多重属性下定价锚的变化：尽管早已失去货币地位，但黄金的货币属性未变，是信用货币的信用。1970年代布雷顿森林体系崩溃以来，其定价锚的权重在金融/货币/商品多重属性间摇摆，短期避险情绪等因素扰动金价、加大其波动。

•本轮黄金行情的定价锚主要是何属性？

图1：黄金的货币属性

l核心货币地位，但黄金产量增速远低于经济增长，束缚经济活动的扩大

l资本主义发展带来货币手段调控经济的需要，黄金供给刚性限制政府货币政策手段

l美元锚定黄金，其他货币锚定美元，黄金成为主权信用的对冲

l黄金仍然面临产量不足问题

l美元的特里芬难题：长期逆差下，美元无法同时满足币值稳定与自由流动

l长期看，金融、货币、商品多重属性共同决定其定价

l短期看，避险属性催化扰动金价

l当前：何种属性在上升？未来金价怎么走？

黄金作为货币的历史：人类基因中的黄金迷恋

•作为货币的黄金：金银天然不是货币，货币天然是金银。贵金属的特性使其在人类文明早期就成为货币首选。

564B.C.-1930S大萧条

金本位制

1944布雷顿森林体系-1976牙买加体系

国际金汇兑本位制

1976牙买加体系-至今

金融/货币多重属性

核心货币

国内货币

信用货币

国际货币

“准货币”

数据来源：《论黄金货币地位的演变与前景》，华龙证券研究所

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货币地位下降

01

5

01黄金与长期美债实际利率负相关：历史走势

•一个必要条件：1973年至今，黄