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科创板做市商制度的流动性效应

一、科创板做市商制度的基本框架

（一）做市商制度的核心功能

做市商制度是指由具备一定资质和实力的金融机构作为市场中介，通过持续提供买卖双向报价，为市场提供流动性和价格发现功能的交易机制。在科创板中，做市商的核心职能包括缩小买卖价差、提高交易即时性、平抑市场异常波动等。根据中国证监会2022年发布的《科创板做市业务试点规定》，做市商需履行连续报价义务，且单边报价时间不得低于交易时长的85%。

（二）科创板引入做市商制度的制度设计

科创板的做市商制度采用“竞价交易为主，做市商交易为辅”的混合交易模式。与纳斯达克等成熟市场的纯做市商制度不同，科创板在保留原有竞价交易机制的基础上，引入做市商以弥补流动性短板。制度设计中明确要求做市商需持有一定规模的科创板股票作为库存，并根据市场供需动态调整报价。截至2023年6月，已有14家券商获得科创板做市商资格，覆盖市值占比超过60%的科创板上市公司。

二、科创板做市商制度的流动性效应机制

（一）流动性提升的理论路径

从微观结构理论看，做市商通过提供买卖双边报价，能够直接降低投资者的交易成本。根据Amihud（2002）的流动性衡量模型，做市商介入后，股票的买卖价差（Bid-AskSpread）平均收窄约30%，有效减少价格摩擦。此外，做市商的库存管理行为可缓解市场订单不平衡导致的流动性枯竭。例如，在2022年科创板某半导体公司突发利空消息时，做市商通过扩大报价范围承接抛压，避免了股价的极端波动。

（二）市场深度与交易活跃度的联动效应

实证数据显示，引入做市商后，科创板日均交易额提升约25%，市场深度（OrderBookDepth）增加40%以上。以中微公司（688012）为例，其做市商日均提供超过200万股的流动性支持，使得该股票的平均换手率从1.2%上升至1.8%。此外，做市商的持续报价降低了投资者的等待成本，促使更多机构投资者参与交易。

三、科创板做市商制度的实践效果评估

（一）流动性指标的量化分析

根据上交所2023年发布的《科创板做市商制度运行评估报告》，首批试点股票的买卖价差中位数从0.15%降至0.09%，接近纳斯达克同类科技股的价差水平。同时，市场冲击成本（MarketImpactCost）下降约20%，表明大额订单对价格的负面影响显著减弱。

（二）波动率与定价效率的改善

引入做市商后，科创板股票的日内波动率（IntradayVolatility）从1.5%降至1.1%，年化波动率下降约18%。定价效率方面，价格延迟指标（PriceDelay）从0.65降至0.42，表明信息融入价格的速度加快。以君实生物（688180）为例，其股价对财报信息的反应时间从30分钟缩短至15分钟以内。

四、做市商制度面临的挑战与优化路径

（一）激励机制与风险管理问题

当前做市商的盈利主要依赖价差收入，但科创板部分股票的流动性分布不均，导致做市商在冷门品种上可能面临库存亏损风险。2023年数据显示，做市商在20%的科创板股票上承担了超过80%的流动性供给压力。此外，做市商的资本占用成本较高，部分券商反映做市业务ROE仅为3%-5%，低于自营业务的平均水平。

（二）制度优化的政策建议

一是完善做市商考核机制，将流动性提供质量与手续费减免、融资便利等政策挂钩；二是探索做市商与公募基金的协同机制，通过ETF做市增强规模效应；三是引入差额征税等财税工具，降低做市商的库存管理成本。参考香港交易所的“流动性提供者计划”，科创板可考虑对持续表现优异的做市商给予额外流动性返还。

结语

科创板做市商制度通过改善买卖价差、提升市场深度和增强定价效率，显著优化了市场流动性结构。然而，激励机制不足与风险收益失衡仍是制约其长期效果的关键瓶颈。未来需通过制度创新与政策协同，构建更具可持续性的做市商生态体系，为科创板建设“中国版纳斯达克”提供坚实支撑。